《港湾商业观察》乔锐

或许少有像现在这个时间段，能看到市场各方对房企们的债务能如此敏感。过去的几个月时间内，不断有知名房地产开发商陷入流动性紧张的困局。

传闻，辟谣，传闻，澄清，传闻，证实......所有人都在盯着房企的债务情况，房企们更是对现金流压力的讨论讳莫如深。一时之间，仿佛谁再说某房企存在流动性压力、杠杆高，便是要致其于“死地”般。

在行业争相把债务情况“捂着藏着”的时候，合能地产（合能控股有限公司）10月31日递表港交所，却像是大开了家门，把自身处境置于众目之下。

“消失”的利润，投资者能买单吗？

根据公司招股书，截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度以及截至2020年及2021年6月30日止六个月，合能地产营收分别为55.83亿元、40.22亿元、57.07亿元、75.3亿元及15.69亿元，净利润则分别为2.31亿元、6.84亿元、5.27亿元、5950万元及1.41亿元。

与多数赴港上市的房企相比，合能地产的规模确实相对较小，但其毛利率倒是较为可观：截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度以及截至2020年及2021年6月30日止六个月，合能地产毛利率分别为19.8%、30.9%、21.1%、28.9%及31.9%。

尽管合能地产的毛利率水平始终维持在相对稳定且可观的区间，但进一步观察其财务数据便可发现，这似乎更像是一场“少数人的狂欢”。

根据招股书数据，合能地产2018年归属于本公司拥有人利润520.7万元，非控股权益2.31亿元；2019年本公司拥有人亏损758.7万元，而少数股东大赚6.84亿元；2020年，两项数据分别是1026.7万元及5.27亿元。在受疫情和行业调整双重影响的2021年前半年，归母亏损22万元的同时，合能地产的少数股东分了超过1.4亿元的利润......

先不说在今年递表港交所的房企中，最后成功上岸者寥寥。就算合能地产未来成功过会，如此利润分配结构，广大投资者或许也难以满意。

“合能地产虽然营收、毛利率等各方面都表现尚可，但非控股权益占比确实引发了一部分猜测的声音，”一位市场分析人士向《港湾商业观察》表示，在三道红线的持续调控下，部分企业将负债“转移”至少数股东权益，已经是“公开的秘密了。”

由于《港湾商业观察》多次尝试与合能地产公司方取得联系未果，关于“明股实债”的猜测也无法向企业求证，但从招股书公开数据来看，合能地产的债务压力似乎已然到了“不上市不行”的地步。

不得不上市的“急”与到期债务的“迫”

合能地产在招股书中坦承：我们目前有并将继续需要大量的负债。截至2018年、2019年及2020年12月31日及截至2021年6月30日，合能地产借贷总额（包括银行及其他借贷）分别为约57.28亿元、52.38亿元、70.14亿元及68.86亿元，资产负债比率分别达到636.8%、290.8%、237.3%及163.7%。

对于公司的负债状况可能产生的影响，合能地产逐一列举：增加我们在总体不利的经济及行业条件下的脆弱性；需要我们将经营活动中很大一部分现金流用于偿还及付还债务，从而减少了用于业务发展、营运资金及其他一般公司用途的现金流；限制我们在规划业务或对业务及我们所在行业的变动做出反应时的灵活性；与负债水平较低的竞争对手相比，我们处于竞争劣势；我们借入更多资金的能力受限；及增加额外融资成本。

与此同时，在上述提及的四个报告期内，合能地产流动比率分别为0.9、1.1、1.3及1.1；利覆盖率则分别为77.5%、179%、141.6%及105%。上述四个报告期内，合能地产分别需承担的借款总额的加权平均实际利率为9.9%、11.2%、11.1% 及9.9%。

此外，从合能地产披露的数据中看出，公司面临的债务压力不仅（规模）大，而且急。仅今年以来，截至2021年6月30日及8月31日（未经审核），公司一年内到期银行及其他借款总额分别为约43.59亿元及35.36亿元，分别占总借款额63.3%及62.76%。

到期债务悬而未决，公司的现金流也并不乐观。截至2019年及2020年12月31日，合能地产经营现金流净额分别为-15.5亿元及-11.01亿元，合能地产称，“我们于2019年及2020年录得负经营现金流量净额且我们未必可透过银行贷款、信托融资或其他安排以商业合理的条款获得充足资金或根本不能获得充足资金以收购土地并于未来发展物业。”另外，公司也表示，可能无法“产生足够的现金流满足现有和未来的债务需要。”

以现在的标准看，合能地产所处状况不可谓不艰难，但倘若此次递表IPO未果，公司又将如何？那数十亿元的到期债务，又将怎样偿还呢？（港湾财经出品）