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红海搏杀模式下的估值之辩：新式茶饮是泡沫还是机会？

8月23日，市场监管总局召开新闻通气会，公开6起群众关心关注的食品安全案件查处情况。

2021-09-02

《港湾商业观察》喻梦婷 陆永俊

8月23日，市场监管总局召开新闻通气会，公开6起群众关心关注的食品安全案件查处情况。自从今年早些时候起，一批知名餐饮品牌接连爆出食品安全问题。

其中，从上市破发到因食品安全问题备受关注，头顶“新式茶饮第一股”光环的奈雪的茶（02150.HK）在资本市场和消费市场两条战线迅速陨落，时间只用了短短一个月。

出事前，作为新式茶饮市场的创新者与引领者，奈雪的茶在数次融资中都备受投资机构青睐，由此所催生出的估值优势更使其成为行业中的独角兽。出事后，则引发两大层面的反思，一方面，消费者最为关注的食品安全底线，无论是当下还是未来，无疑成为奈雪的茶最基本也是最重要的生存线，改进空间与如何杜绝成为这家企业未来的生死关；另一大层面的思考还在于，一二级市场的估值倒挂，在奈雪的茶身上也表现明显，即当资本争相恐后纷纷给予高估值时，何以在二级市场引发用脚投票？

由此引发更多的思索还在于，以奈雪的茶为案例，新式茶饮行业的未来将如何发展？下一家“奈雪的茶”如何能避免再走弯路？

01

“奈雪们”缘何陷入食品安全重灾区？


“夏天的命是空调给的，年轻人的命是奶茶给的”。立秋之后，“秋天第一杯奶茶”的时间段已经来临。

网络词汇火爆折射的现实是，新式茶饮市场的众多品牌被大众亲切称为“续命神器”。

值得一提的是，“续命神器”所处行业的蛋糕巨大。据观研天下数据显示，2020年我国新式茶饮的潜在市场规模将近500亿元，超过了在中国市场成长了20年的咖啡行业的50%。随着我国居民收入水平提高，更注重体验式消费等趋势下，我国现制茶饮细分新式茶饮市场潜力大。不过由于行业低端产品竞争激烈，我国现制茶饮的市场规模年复合增长率较过去有小幅下滑，但在新式茶饮的推动下，仍保持在20%左右的水平，我国行业市场规模已突破千亿水平。预计2021年达到1100亿元，2027年达到1912亿元。
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（数据来源：观研天下）

也许是仗着消费者“我本将心向明月”的追从，部分品牌开始“将明月照了沟渠”。但是，消费者的再高热情，也不能成为新式茶饮食安犯错的借口。

可以确定的是，面对食品安全难题的，奈雪的茶不是第一个，也不会是最后一个。

2021年 8月2日，“新华社记者卧底奈雪的茶打工”的话题迅速登顶微博热搜，蟑螂乱爬、水果腐烂、抹布不洗、标签不实等问题给奈雪的茶以致命击；8月5日，又有媒体报道，有顾客反映在深圳奈雪中心城店出售的黑珠珠宝藏茶里，发现有只个头不小的苍蝇。

在网络热搜后的两三天，《港湾商业观察》就奈雪的茶苍蝇事件实地探访问题门店，多位店员承认此事属实，但拒绝透露细节过程。
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 （图片来源：网络公开信息）

在此之前，类似的问题这两年早已层出不穷：2020年2月，“上海突击检查奶茶店”的词条登上微博热搜。这次抽查发现，一点点的一工作人员未办理健康证，coco都可与熊姬厨房潮湿杂乱，茶百道与7分甜原料未封口；2020年6月，南京喜茶被检出微生物污染，4款果茶/奶茶中菌落总数高于同类标准，3款被检出大肠菌群；2021年5月14日，蜜雪冰城就被爆出多家门店存在篡改开封食材效期、使用隔夜茶汤奶浆半成品的食品安全问题…...

IPG中国区首席经济学家柏文喜向《港湾商业观察》表示，“有关奈雪的卫生问题在热搜挂了数天，一则说明奈雪由于其潮流饮品的地位与市场影响力而得到的公众关注度很高，二则说明食品安全始终是公众关注的焦点与核心问题之一。”

“此次卫生问题对整个行业而言是一个警钟，让行业必须重视饮品安全与卫生问题，同时也为行业将食品卫生问题纳入运营管理的重心提供了一个重要的契机，只有解决好食品卫生这个行业需要坚守的底线问题，才能取得行业的长期与可持续发展。”柏文喜补充道。

仅今年来看，从拥有上万家分店的蜜雪冰城，到行业“第一股”的奈雪的茶，都出现了上述食品安全问题。那么，如何看待茶饮行业沦为食品安全的“重灾区”？

对此，柏文喜表示，“新式茶饮的食品安全问题的根本在于企业对于食品安全的重视与关注程度问题，需要从经营理念到运营流程将食品安全纳入到企业经营的全过程之中。食品安全隐患的根本点还在于企业理念未能深入企业价值观之中，企业运营各关节的食品安全关键节点控制不到位的问题。”

02

资本疯抢入局导致一二级市场倒挂？


新式茶饮是近几年来出现在市场上的一个“香饽饽”，其迅猛发展的态势吸引了国内外顶级资本的纷纷入局。

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（数据来源：港湾商业观察根据公开资料整理）

《港湾商业观察》根据公开资料梳理发现：乐乐茶至今为止完成了四轮融资，最近一次是2020年7月22日，投资机构为深圳市商源盛达创业投资合伙企业，并未透露具体估值，网传估值40亿；2021年1月13日消息，蜜雪冰城完成首轮融资，龙珠资本、高瓴资本联合领投，双方各10亿元，总共融资20亿元，融资过后，蜜雪冰城估值超200亿元人民币。

今年 6月18日，即奈雪的茶上市前12天刚完成了战略投资，融资金额为58.58亿港币，估值600亿元，投资机构有广发基金管理有限公司，汇添富，南方基金管理有限公司，瑞银资产管理等，总体估值金额600亿元。

今年7月13日，喜茶完成了D轮融资，投资机构有高瓴资本，腾讯投资，红杉资本，日出东方等。融资金额5亿美元，估值金额600亿人民币。

对此，中国食品产业分析师朱丹蓬向《港湾商业观察》表示，“新中式奶茶的重度消费人群是新生代，从资本的角度来说，其一是买未来的期望值，其二是买品类。”

千亿市场规模的新式茶饮，资本抢滩投资的逻辑其实跟争抢每一轮“风口”一样，然而，大量资本涌入造就了新式茶饮企业在一级市场的高估值现象，但二级市场真的买单吗？

还是以奈雪为例，其作为新式茶饮第一股奈雪上市当天破发——发行价19.8港元/股，当日收盘价为17.12港元/股，跌幅13.54%。截至9月1日收盘，奈雪的茶股价为12.34港元/股，这意味着上市以来奈雪的茶跌幅约为38%，且持续破发不止。

回归商业本质的角度去看，企业实际情况能否支撑高估值以及未来预期走势，究竟当前估值是泡还是真实的价值体现？这永远是市场上争论不休的话题。

所谓“行业第一股”的噱头，实际上能走多远，投资者如何避免风险，这从来都是难点。正如经历了舆论风波的奈雪的茶创始人彭心所言，“目前一切顺利，但心力交瘁。”

香颂资本执行董事沈萌对《港湾商业观察》表示，“所谓的‘第一股’、‘头部’其实是没有任何实际的资本市场价值，虽然在宣传报道中可以是个报道的角度，但对资本市场来说其实没有任何参考价值，第一股和第二股的估值不会产生任何明显的这种差别。”

“一、二级市场倒挂在中国目前来说是个较普遍的现象。之所以一级市场价格更高，一个很重要的原因是，一级市场里提供估值的人是很小的一个群体。无论是原投资人还是准备进入的投资人都希望估值不断地增加，只有如此，他们才有账面收益。”沈萌补充道。

柏文喜认为，“奈雪上市当天便破发，这表明一级市场与二级市场对估值的认知有出入，造成了一、二级市场倒挂的现象。茶饮市场作为目前新消费的风口，其成长性赋予了较高的成长溢价，出现估值泡沫也属于情理之中。换句话说，存在一些资本把新式茶饮捧得过高的现象。”

朱丹蓬则认为，“就目前来看，食品饮料板块都会存在一定的估值偏高的情况，这属于正常现象。原因在于，中国作为在疫情爆发后复工复产复商最早的一个市场，全世界的资金都涌入到中国的资本市场，食品饮料作为刚需的一个品类，受到资本端的力挺是必然的。”

据公开信息，新式茶饮消费以90后、女性、高线城市在职员工为主。从年龄来看，70后、80后、90后、00后消费占比分别为5%、37%、50%、8%，80后、90后为新式茶饮的主要消费者；一线、新一线、二线、三线城市新式茶饮消费占比分别为39%、28%、18%、15%，其中，一线城市占比较高。从职业来看，在职人员、学生、自由职业者、群体新式茶饮消费者占比分别为63%、14%、13%、10%，在职工占主导地位。
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（数据来源：东北证券、36kr）


对此，有观点认为，一级市场对于新式茶饮的目标群体定位过于宽泛，以奈雪为例，其定位为“新消费中的白领人群”。在这种情况下，其受众面是否会过于局限，从而导致实际估值小于市面上的估值？

柏文喜认为，“上述问题确实存在，但并不确切。新式茶饮的目标群体实际以中等收入以上的年轻人为主。就奈雪将其定位为新消费中的白领人群而言，在这种情况下其受众面在聚焦核心群体的基础上，而不能将其仅仅理解为过于局限，实际上它也不排除往其他相关人群的延展与扩张。精准定位与对目标人群的聚焦，实际上有利于产品推广与市场渗透的有效性的，对业绩而言是利好的。”

“至于企业实际估值小于市面上的估值的问题可能是由于大盘、板块的原因以及个股业绩、成长性的综合影响，而不是因为目标人群定位精准所致。一、二级市场倒挂是新式茶饮市场发展阶段性的特殊情况，这种格局应该很难持久并会很快被打破，否则行业生态很难长期维持。”柏文喜补充道。

那么，新式茶饮市场估值是否存在泡沫呢？

 “在计算估值时，每个行业中有一个大概普遍公认的范围。一般而言，规模大的企业对应数值可能高些，但差别不会太大。只是目前国内多数私募圈里面已经形成了这样一种心态，就是上市前投的标的上市后至少要翻一倍。” 沈萌认为，“背后有两个原因，其一，企业投资的心态是宁滥勿缺，目的就是把握热门题材、在热门行业里不错过热门赛道，这背后是过多资金涌入有限的优质赛道里掘金造成的结果；其二，对于业绩成长的乐观也成为一级市场容易产生过高估值的一个原因。如果融资轮次过快，业绩并未能如预期实现增长，最后就容易导致估值过高的现象，然而，业绩的预期是建立在当下的情况下预测未来，本身无法算上潜在竞争者造成的影响因子。事实上，竞争者入局将造成利润增长放缓，再考虑开店成本逐渐增加等因素，原先指数型的高增长速度势必将趋于平缓。这就将在现实与预测间产生巨大落差。”

“但是，对于二级市场的投资者也就是就是股票的交易者来说，投资撤资比起一级市场而言有着较大的选择空间。因而，二级市场的投资人的估值就相对更加公允些。在一个人数更多的公开市场中，企业受到的检验就更公平些。”沈萌说道。

03

新式茶饮未来竞争将何去何从？


简单来说，目前新式茶饮的发展模式可以大致分为三类：一类是奈雪的茶、喜茶等，价格属于中高端，店面颇大，装修自成体系，提供吸引年轻人喝茶、聊天、休闲的社交功能；第二类属于一点点、蜜雪冰城等，店面较小，主要依托外卖及顺手带走，最大的特点是价格便宜，普遍定价在十几元；第三类则属于第二梯队的连锁品牌及杂牌，普遍更像蜜雪冰城等，主打的性价比高成为特色。

值得注意的是，以饮料巨头娃哈哈为例，早在2019年就开始布局线下奶茶市场。据《港湾商业观察》实际走访发现，其门店及价位更偏向于一点点的特点。

不同模式下的新式茶饮对比可见，奈雪的茶成本偏高而无法盈利，主要集中表现在门店成本高、人工成本高。

奈雪的茶财报显示，近三年，奈雪的茶原材料成本占比分别为35.3%、36.6%和37.9%，而人工成本占比分别为31.3%、30.0%和30.1%；在原材料这一项当中，又可以分为茶饮材料和包装材料，其中包装材料成本占比从6.1%增长到9.2%。

2018年至2020年，奈雪的茶分别实现收入10.87亿元、25.02亿元、30.57亿元；净亏损6972.9万元、3968.0万元、2.03亿元。不过，2020年，奈雪的茶录得经调整净利润1664.3万元，扭亏为盈。扣除人工成本后，奈雪的茶的毛利率为33%。

8月25日，奈绪的茶发布上市后首份财报。数据显示，今年上半年，奈雪的茶实现营收21.26亿元，同比增长80.2%，经调整净利润达4820万元，较去年同期的亏损6350万元，盈利能力大幅提升。相比去年末的33%毛利率，奈雪的茶今年上半年的毛利率提升至37%。
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（图片来源：网络公开信息）

一点点、蜜雪冰城等由于企业没有公开财务数据，但以网络上相关研究发现，一点点毛利率普遍在70%-75%左右，,蜜雪冰城毛利率徘徊在40%左右。

朱丹蓬表示，“在2023年前茶饮市场不会进入固化期。奶茶市场目前已进入成熟阶段，其特征是兼并收购日益频现。而且，一个企业，一个行业，包括一个企业到了一定的峰值之后，他会有一个天花板效应，越大的企业，需要夯实它头部的位置，需要运用包括多品牌、多品类、多场景、多渠道、多消费在内的‘五多’战略。”

柏文喜则认为，“新式茶饮的发展局限在于产品标准化与消费个性化、场景化的矛盾问题。新式茶饮自身的壁垒塑造还是要从服务与产品体验入手来提升品牌的影响力和亲和力，从运营着力来提升产品与服务的覆盖面、易得性以及企业的最终盈利能力所支持的可持续发展能力。”

沈萌对《港湾商业观察》强调，“由于产品结构相对简单，技术含量并不高，先发企业也无法形成巨大的差异化优势。新式茶饮这类产品最重要的仍是品牌，其中包括知名度与美誉度。能否利用好规模效应将是相关企业能否压缩成本，在红海搏杀中长期存活的关键；能否有好的营销团队将决定短期能否迅速产生爆品的重要因素。”（港湾财经出品）
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