《港湾商业观察》梁美燕

11月14日，历经两年努力的浙江天振科技股份有限公司（简称，天振股份）成功登陆了深交所创业板，保荐机构为安信证券。

然而，天振股份一上市就跌破发行价，由上市发行价的63元/股跌至11月25日的50.64元/股，持续破发中市值为60.77亿元。

对于天振股份跌破发行价的原因，资深产业经济观察家梁振鹏对《港湾商业观察》表示，整体资本市场市盈率有所波动，这种情况下相关行业上市公司难以获得理想的表现，这体现在部分投资者对天振股份的未来发展前景不太看好，因为公司前三年的净利润一定程度下滑。另一方面，房地产市场不景气，可能也令投资者对PVC地板的市场前景并不看好。

01

美国市场占比超九成，汇兑风险偏高

天振股份（301356.SZ）是一家国内新型PVC复合材料地板研发、生产及出口的企业，主要产品包括木塑复合地板（WPC地板）、石塑复合地板（SPC地板）、玻镁地板（MGO地板）、塑晶地板（LVT地板）等。

财务数据显示，2019年至2021年，天振股份的营业收入分别为17.28亿元、22.43亿元、31.81亿元。归属于母公司股东净利润分别为3.38亿元、3.72亿元、2.79亿元。随着营收的大幅增加，2021年的归属于母公司股东净利润与2020年相比反而减少了约9300万元。天振股份称，主要受美元对人民币汇率下降，原材料价格大幅上涨以及海运形势紧张等因素影响。

不过，2022年以来，天振股份的归母净利润较2021年明显好转。2022年前9个月，天振股份归属于母公司股东净利润为3.77亿元，同比大增172.88%。

天振股份九成以上的收入来源于境外销售，销售地区布局北美洲、欧洲、南美洲等地。期内，境外销售收入占当期主营业务收入的比例分别为99.43%、99.62%、99.42%。值得注意的是，期内来源于美国市场的销售收入分别为16.35亿元、21亿元、30.08亿元，占主营业务收入比例的94.86%、93.83%、94.64%。也就是说，美国市场贡献了天振股份超九成的销售收入。

这也解释了2021年美元对人民币汇率下降对天振股份的净利润带来不小影响的原因所在。天振股份表示，公司境外销售主要以美元进行结算，因此人民币对美元的汇率波动直接影响公司以人民币计价的销售收入。同时，美元应收账款还会产生汇兑损益。

招股书显示，受益于美元对人民币汇率上涨，公司2019年产生大额汇兑收益。2020年下半年起美元兑人民币持续走弱，导致天振股份2020年及2021年汇兑损失分别为5422.44万元和2016.98万元。

“报告期内，美元汇率波动较大，如果未来人民币对美元持续升值，且公司无法通过金融手段有效加以对冲，将会对公司经营业绩造成不良影响。”

此外，天振股份还存在客户集中度较高的风险。报告期内，公司前五大客户的产品销售收入占营业收入的比重分别为89.61%、83.33%和82.22%，其中，来自第一大客户SHAW的销售收入占比分别为55.40%、37.76%和35.54%。与此同时，报告期各期末，应收账款前五大客户金额合计占比分别达到89.42%、80.11%和82.44%。

另外，天振股份期内的应收账款账面净值分别为3.21亿元、2.70亿元和5.56亿元，占报告期对应营业收入的18.57%、12.02%和17.47%。

02

2021年毛利率较2019年下降了15%

报告期内，天振股份的主营业务毛利率分别为35.47%、30.75%和20.53%，下降趋势显露无疑。天振股份称，主要受产品销售价格、原材料价格、美元对人民币汇率等因素影响。

从原材料价格方面，原材料价格上涨对天振股份毛利率的影响明显。天振股份主要原材料为PVC树脂粉、耐磨层和印花面料，而PVC树脂粉为公司的最主要原材料。

从采购均价上看，2020年PVC树脂粉采购均价为5711.76元/吨，至2021年采购均价达8453.27元/吨。同期，耐磨层由8.53元/公斤增至11.60元/公斤，印花面料由3.12元/米增至3.15元/米。

原材料价格的上涨也带动了商品单位成本的增加。天振股份表示，如果未来主要原材料价格继续发生较大波动或市场竞争加剧导致主要产品单价持续下滑等重大不利因素出现，公司将面临毛利率持续下降的风险。

总之，美元汇率变动、产品销售结构变化、产品定价调整、原材料价格变化、国际海运形势等多方面因素都会对天振股份的毛利率造成不小的影响。对此，天振股份对《港湾商业观察》表示，为应对这些影响，公司适当调整部分产品销售价格，增强产品的市场竞争力。同时，在美元对人民币汇率、原材料价格大幅波动的背景下，公司也与供应商建立了价格动态调整机制，以降低相关不利因素对公司经营业绩的影响。

03

产能利用率低仍扩产，公司称突破产能瓶颈

天振股份主要在PVC地板领域内为下游地板品牌商、建材零售商和贸易商客户提供ODM 产品，采取“以销定产”与订单驱动式的经营模式。销售模式上，天振股份采用买断式直销模式，也就是天振股份直接向客户销售产品，不经由经销或代销。

买断式直销的天振股份仍然面临着存货周转及跌价风险。公司存货主要包括原材料、库存商品、在产品、发出商品等。招股书显示，报告期内，随着生产经营规模的扩大和新冠病毒疫情对国际海运的影响，天振股份存货余额从2019年末的2.22亿元大幅增长至2021 年末的6.33亿元，存货周转率也从2019年的6.77下降至2021年的4.73。

除了存货周转率的下降，更令投资者关注的是，在产能利用不足的情况下，天振股份扩大产能的必要性。

此次上市，天振股份所募集资金总额为13.73亿元。其中，6.62亿元用于“年产3000万平方米新型无机材料复合地板智能化生产线项目”，4.11亿元用于“年产2500万平方米新型无机材料复合地板智能化生产线项目”，另外3亿元用于补充流动资金。

而招股书显示，2019年至2021年，天振股份产能利用率分别为87.26%、88.68%、64.90%。不难看出，天振股份2021年的产能利用率较前两年相比均大幅下滑。

对此，天振股份对《港湾商业观察》表示，PVC地板在全球拥有广阔的市场需求前景，近年来，公司业务迅速发展。面对日益增长的订单需求，公司现有生产能力已面临瓶颈，公司需突破产能瓶颈以开拓新区域市场，而产能完全释放及产量匹配需要一定的时间。 

此外，天振股份的资产负债率较高。2019年至2021年，天振股份的资产负债率（母公司）分别为42.55%、45.44%、50.94%，远高于同行业可比上市公司平均值的36.76%、21.94%、28.44%。

天振股份称，主要由于公司处于产能扩张期，在报告期内，尤其是2020年度随着子公司越南聚丰的设立及厂房设备的投入，公司相较于同行业可比上市公司利用了更多的债务融资，并且同行业可比上市公司因募集资金到位，资产负债率大幅下降。

“从未来说，天振股份还需要扩充自主品牌的销售比例，来加强公司的竞争力。”梁振鹏说道。（港湾财经出品）