《港湾商业观察》王心怡

中国上游乳业市场领导者优然牧业，近期发布了半年报：营收上涨，毛利下滑，归属上市公司股东净利润同比下滑幅度加大，成本上涨压力不断压低着优然牧业的毛利率。

背靠“大树”，却形成了难以改善的单一风险，独立性已成优然牧业身上一大争议。

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上半年利润同比下滑76.5%

中国优然牧业集团有限公司（简称“优然牧业”，09858.HK）是一家综合型农牧企业，成立于2007年8月，旗下涵盖畜牧、饲料、草业三大产业，主要通过原料奶及反刍动物养殖系统化解决方案两个业务分部，向大型乳制品制造商提供优质原料奶并向牧场提供反刍动物养殖产品及服务。优然牧业国内主体为内蒙古优然牧业有限责任公司。

2022年7月22日，优然牧业发布了半年度业绩预警，预期今年上半年公司权益持有人应占利润约为16.83亿-2.34亿元，同比减少75%至82%。

该公告发布后不久，多家评级机构下调了优然牧业目标价。

7月25日，华泰证券发布公告表示：考虑到原奶价格走软和原材料价格快速上涨，将毛利率预测下调1.9/2.0/2.0个百分点；净利润预测下调57/39/38%至10亿/18亿/22亿元；摊薄EPS预测下调46/23/21%至0.27/0.48/0.59元，维持“买入”。

7月26日，花旗发表报告指，优然牧业盈利预估差过该行预期，不过收入预测符合预期，将其2022-2024年净利润下调39%、12%和11%，主要是由于提高对生物资产公允价值损失的预测，将目标价由4.7港元下调至3.9港元，维持“买入”评级。

不过这并非花旗今年首次下调优然牧业目标价，今年6月10日，花旗发表报告，将优然牧业(9858.HK)目标价由5.3港元下调至4.7港元，评级“买入”，因估值低迷。同时将2022年至2024年的净利润预测分别下调24%、21%、18%，因毛利率下降和生物资产公允价值亏损扩大。

具体来看优然牧业上半年表现，8月29日，优然牧业发布了半年报，上半年实现营收87.07亿元，同比增长19.4%；毛利为20.97亿元，同比下降2.0%；归属于上市公司股东的净利润为2.19亿元，同比下滑76.5%。

对于花旗在报告中提及的生物资产公允价值损失，优然牧业在财报中表示：生物资产公平值减销售成本变动益由2021年中期的收益0.98亿元变为2022年中期的亏损8.52亿元，主要由于本年度原料价格上涨、原料奶销售价格下降等市场因素影响成母牛单头牛估值下降。

而原材料上涨也深深影响了优然牧业今年上半年的毛利率。优然牧业表示：“公司原料奶及反刍动物养殖系统化解决方案毛利率下滑，主要原因是由于疫情及国际形势影响，报告期间蛋白类饲料、玉米、粗饲料等原材料价格普遍上涨。”

从业务划分的毛利率来看，上半年优然牧业两大业务毛利率均下滑明显。2021年中期，原料奶及反刍动物养殖系统化解决方案毛利率分别为40.4%及13.0%，总体毛利率为29.3%，2022年中期则分别为32.3%、11.9%及24.1%。

面对饲料成本上涨的严峻形势，优然牧业表示已通过如下措施平抑了成本的压力：1.深入推行大宗原辅料品类采购战略，与战略供货商发挥规模采购合作优势，提升交易能力；2.利用创新、技术手段不断降本增效，通过仿生检测优化日粮配方、丰富粗饲料品种、改善和丰富粗饲料加工工艺、推广和使用性价比高的地域性原料等，实现精准营养，并利用氨基酸平衡技术提升奶牛单产，提高了饲料转化效率。

但上述种种从上半年结果来看，优然牧业的毛利率与往年依旧还存较大差距。2019-2021年，优然牧业的毛利率分别为24.60%、30.58%及30.59%。《港湾商业观察》联系了优然牧业，询问在2022所剩不多的下半年，公司能否摆脱原材料影响或另辟蹊径提升毛利率，以维持过往两个完整年度的毛利率水平？并未得到相关回复。

近三年来看，优然牧业另外两项核心盈利指标也不断下滑。2019-2021年，优然牧业的净资产收益率分别为16.07%、20.30%、14.84%，总资产回报率分别为9.05%、8.34%、5.75%。

资本市场方面，据同花顺显示，从2021年6月18日至2022年9月21日，即上市至今，优然牧业下跌了66.56%；2022年1月3日至2022年9月21日，优然牧业下跌了49.52%。

可以预见的是，饲料成本上涨短期来看较难得到有效缓解，优然牧业下半年如何交出满意答卷，给资本市场更多信心？

02

离不开“老东家”伊利

优然牧业的前身为内蒙古伊利畜牧发展有限责任公司， 2015年经过业务分拆后，跳脱出伊利独自运营，这也就意味着优然牧业曾是伊利旗下的全资附属公司。

或是因此“前世”渊源，优然牧业一直与伊利有着较高的联系。优然牧业曾表示：“公司的客户主要为乳制品制造商和牧场。具体而言，伊利为且一直为主要客户，而本集团的成功部分取决于与控股股东伊利的长期稳定的合作关系。”

截止2021年底，优然牧业产生自自身五大客户的收入为95.63亿元，占总收入的62.3%；同期向最大客户伊利销售原料奶产生收入人民币87.57亿元。可见伊利对优然牧业的重要性，而截止2021年底，伊利共持有优然牧业已发行股本的34.80%。著名经济学家、新金融专家余丰慧向《港湾商业观察》表示：“优然牧业虽然已经分拆独立出来运营，但伊利依旧作为优然牧业的控股股东，那有如此高收入来自伊利就不算奇怪。但长远来看，对于独立拆分出来运营的优然牧业而言，收入单一风险是不容忽视的。想避开此风险，又会因当前与伊利的关系，使得优然牧业难以拓展其他客户。”

对于优然牧业而言，继续选择伊利，单一风险将敞口上升，独立性将饱受质疑，但如何拓展新客降低风险必将是优然牧业还需面临的一大挑战。（港湾财经出品）