《港湾商业观察》乔锐                            

 “时代下的地产行业开始紧缩了，房企们的黄金白银时代已成旧梦，紧缩期所伴随着的阵痛与苦楚，全行业必须要经历。”早自今年8月，《港湾商业观察》便在《最寒冷的冬天：房地产行业进入“裁员时代”》一文做出警示，更多房企纷纷在平衡债务、现金流与拿地扩张之间的关系。

 随后在《港湾对话|李迅雷：房地产最艰难时刻远未到来》一文中，中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷对房地产行业的判断可谓一语成谶。

回望过去的60天，或许没有一家房企敢拍着胸脯说：“我家还有余粮。”曾经风光无限的百亿、千亿房企们，边向市场喊话自己流动性不存在任何问题，边为不足年销售额百分之一、千分之一的债务辗转反侧。

 销售金额10月同比下降近27% 

在时代浪潮下，有人选择了“躺平”，而有人还在“鸿沟山下楚歌四面”的局面中挣扎，雅居乐集团（03383.HK）便是其中之一。

11月5日，雅居乐集团披露10月经营数据：公司及联营公司以及由集团管理并以“雅居乐”品牌销售的房地产项目于2021年10月的预售金额合计为人民币109.6亿元，同比下降26.98%，对应建筑面积为86.6万平方米，同比下降22.4%；平均价为每平方米人民币12651元。

截至2021年10月31日止十个月，雅居乐集团的预售金额合计为人民币1131.4亿元，同比增长7.98%，对应建筑面积为754.3万平方米，同比减少3.06%；平均价为每平方米人民币14999元。

就在前一日，雅居乐集团发布自愿性公告称，截至公告发布日期，公司已提前回购本金为1000万美元的优先票据以及应计未付利息，此笔优先票据为本金总额2亿美元11月18日到期的3.85%优先票据。

面对近期市场对其流动性的质疑，或许是为了再次强调公司的偿债能力，公告搬出了半年报中的财务数据：截至6月30日，集团有现金及现金等值项目为465亿元人民币及有限制现金106亿元人民币，其中集团于境外持有现金及现金等值项目约33亿元人民币。

不知是否担心如此解释还不够坚实，公告中又“自愿性”指出：7月1日起至10月31日，公司自离岸发行优先票据已筹得约46亿元人民币现金，并已由境内转至离岸的资金约人民币35亿元。

但仅从公开信息来看，雅居乐集团似乎并不像公告中所指般从容。

 “雪上加霜”：大降价又遭欠款停工  

 近期，曾经的广州荔湾地王雅居乐天际715传出“骨折价出售”的消息，称原价550万至600万的房，如今只需350万起。如此惊人的降价幅度，即让老百姓们再次对曾经房企们的生意利润有了直观感知，或许又侧面反映出了雅居乐集团对去化、回款的急迫。

 抛开单个楼盘的降价传闻是否属实，雅居乐集团自行披露的经营数据有更为直观的展现。每平方米人民币12651元的10月平均预售价，是9月13851元的91.3%、8月14758元的85.7%、7月15758元的80.3%...

 雅居乐天际715的降价传闻还未证实，武汉雅居乐国际家园又传出了消息。承包商称，因未支付进度款已达1亿元，本月至春节前，预计还将再产生1亿以上进度款，而业主方仍无可行的付款计划，垫资压力巨大由此造成无法及时支付材料款以及农民工工资，导致大量材料供应商及劳务停供、停工，总包方被迫于11月4日停工。

 根据湖北日报旗下极目新闻的消息称，其引述了武汉雅居乐国际花园项目施工总承包单位一位工作人员的话是，“目前开发商未支付的工程进度款已达1亿元之巨。”

 从雅居乐集团半年报来看，正如公司所披露的，在465亿元人民币及有限制现金106亿元人民币，及7月1日起至10月31日公司自离岸发行优先票据已筹得的约46亿元人民币现金的面前，11月18日将到期的2亿美元债（公司回购1000万美元）及明年3月7日到期的5亿美元债似乎并不会给雅居乐集团造成流动性压力。

 但近期“暴雷”的房企中已有前车之鉴。在部分债务违约房企中，无论其半年报现金流如何充沛、看起来轻松覆盖到期债务，却依旧使违约房企捉襟见肘。其中原因，或有表外债务，或有明股实债。

 当市场猜测明股实债时，市场在聊“非控股权益”，这被普遍认为是一家公司明股实债的外现因素之一。仅自2018年末，雅居乐集团非控股权益由54.07亿元一路上升，截至2021年6月30日，该项数据已翻4倍至218.83亿元。

 《港湾商业观察》就以上部分问题多次向雅居乐集团致电求证，并未得到公司回复。当然，并不是每个企业的非控股权益都是明股实债，但对于雅居乐集团来说，对现金流的需求已然不是秘密。不同于部分躺平的房企，还在迎难而上的雅居乐集团能否渡过难关，值得市场持续关注。

 被美银美林、穆迪相继看空

 与此同时，雅居乐近期被国际评级机构及投行看空，其盈利前景或压力不小。

 11月4日，穆迪发布评级报告称，将雅居乐的评级展望从“稳定”调整为“负面”。 穆迪认为，考虑到投资者和银行的避险情绪加剧，以及其进入离岸债券市场的渠道减弱（债券价格下跌也反映了这一点），雅居乐集团将不得不动用内部资金偿还部分即将到期的债务。这又将削弱其运营和财政灵活性。此外，鉴于该公司与银行过往的关系和记录，该公司将通过新的融资、资产出售和部分到期离岸银行贷款的再融资，积极管理其再融资需求。但是，任何偏离预期的行为都会给该公司的评级带来压力。

 穆迪表示，考虑到经营疲软和融资条件收紧，该公司的合同销售额将从2020年的1380亿元人民币降至今年的1300亿元人民币左右，到2022年将降至1250亿元人民币。“在未来12-18个月，由于销售疲软、土地和运营成本增加，雅居乐集团的利润率将会下降。这将抵消营收温和增长的影响，营收增长主要由其不断增长的物业管理和环保业务推动。”

 穆迪在报告中表还示，雅居乐集团的大部分债权在运营子公司层面，在破产情况下其受偿顺序优先于控股公司高级无抵押债务的债权。此外，控股公司缺乏缓解结构性从属风险的重大因素，因而降低了控股公司层面债权的预期回收率。

 在此之前，10月25日，美银美林发表报告称，下调雅居乐评级，由“买入”降至“跑输大市”，目标价下调21%至6.7港元。美银美林称，雅居乐在海南省销售受房产税试点的潜在影响，以及离岸债的忧虑。

 众所周知，海南省此前之于雅居乐而言可谓极其重要，虽然近年来经过调整，已经缓解不少，但仍然还是较为重要。

 今年上半年，雅居乐合约销售金额753亿元中，华东地区的贡献是26.3%，华南地区的贡献是26.1%。其中，粤港澳大湾区贡献20.5%，海南、云南的业绩贡献为21.4%。据雅居乐管理层在上半年业绩会上的表述，雅居乐2021年可售面积为1580万平方米，货值约人民币2500亿元。可售货量中占大头的是华南、华东，分别为28%及24%。海南、云南的货量是17.8%。

 据不完全统计，在海南，雅居乐目前拥有包含清水湾在内的7个项目，土地面积达到了426万平米，可售货值超过1200亿。（港湾财经出品）