《港湾商业观察》施子夫

从半年报预警至正式发布，前后一个月左右的时间，中国飞鹤(06186.HK)来自市场及投行机构的质疑声不断加剧。

2022年的半年报，对中国飞鹤来说，的确不太好过。与此同时，下半年能否扭亏颓势以及迅速提升盈利能力，成为中国飞鹤的当务之急。

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上半年业绩大败

8月29日，中国飞鹤公布了上半年财务报告，公司实现营业收入96.73亿元，同比下降16.21%；净利润22.72亿元，同比下降39.66%；净利率为23.49%，同比下降约28%；毛利65.37亿元，同比下滑22.7%；毛利率67.58%，同比下降了5.68个百分点；净资产收益率10.23%，同比下降48.17%。

虽然中国飞鹤多项指标堪忧，但并不出人意料。早在7月22日，中国飞鹤就公布了上半年业绩预警。中国飞鹤预计，上半年收入约在95亿元到98亿元人民币，较2021年同期的115亿元下降14.9%到17.4%，并预计上半年净利润为22亿到25亿元，同比38亿元减少33.4%到42.4%。

对于上半年业绩欠佳的原因，中国飞鹤表示：一方面是中国内地出生率下降；另一方面为给消费者提供更好的产品体验，2022年实施了“新鲜”战略，进一步降低星飞帆等产品的渠道库存、保持货架产品较高新鲜度，并且对分销渠道之整体库存水平实行更严格的控制。上半年利润预期减少主要由于婴幼儿配方奶粉产品收入的减少。

事实上，出生率偏低这一众多国家都遇到的现实问题，近年来在我国也并非一时短期现象。著名经济学家宋清辉认为，“出生率下降这种说法反映出公司在应对出生率下降方面的经营能力严重不足，公司应及时调整经营思路，提升经营能力。如果不能扭转上半年业绩的溃败，意味着中国飞鹤下半年或明年资本市场表现仍面临着巨大压力。”

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股价今年跌超四成

资本市场上，投资者对中国飞鹤的信心也相对较弱。据《港湾商业观察》查询，自7月22日业绩预警至9月9日，中国飞鹤股价跌幅达到了28.11%。

截止9月9日收盘，中国飞鹤今年以来股价跌幅为43.02%。而机构普遍对中国飞鹤的前景有所担忧。

高盛认为，中国飞鹤上半年收入及税后纯利分别下跌16%及39%，符合该行已下降的预期。管理层将上半年表现疲弱归因于出生率下跌幅度较预期大等，但相信集团仍维持市场第一的地位，上半年的市占比预计为19.3%。高盛对中国飞鹤股份最新目标价降至8.1港元，评级维持买入，并调低集团今年至2024年盈利预测10%至16%，反映竞争剧烈令收入增长放慢的假设。

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机构纷纷下调预期

花旗银行也表示，去库存导致的收入下降和经营去杠杆化，中国飞鹤上半年净利润按年下跌40%，处于预告低端。管理层表示，去库存工作已在7月完成，收入在8月恢复增长，并预计在加强产品战略和组织结构的推动下，下半年收入和利润将增长10%，中期将有双位数增长。该行将目标价由9.2港元下调至8.9港元，由于飞鹤的市场领导地位和低估值，维持买入评级。

中信里昂则指出，中国飞鹤上半年销售和净利润分别下降16%和40%，与业绩预告一致。在分析师电话会议上，管理层披露了更多新渠道的细节，包括新配方婴幼儿奶粉系列、升级版成人奶粉、第四阶段产品等，以支持下半年销售反弹。

中信里昂表示，由于婴幼儿配方奶粉对总收入贡献占95%，认为飞鹤将受到竞争加剧的负面影响，并对利润率构成压力。目标价由7.9港元下调至7.4港元，维持跑赢大市评级。

早前的7月27日，摩根大通发布报告称，将中国飞鹤2022至2024年的盈利预测下调8%至18%，以反映今年销售增长和毛利率预测降低。全年销售和盈利料将分别下降5%和21.3%，明年将恢复11.2%和9.8%增长。目标价由8.4元降至7元，维持“中性”评级。

值得关注的是，在上半年业绩如此惨淡之际，中国飞鹤的销售成本依然没有降速，反而持续高涨。

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销售成本创新高的隐忧

以近些年中国飞鹤的半年报比较，2022年公司销售成本创下了多年来新高。

2018中报-2022中报，中国飞鹤销售成本分别为14.79亿、19.16亿、25.30亿、30.87亿、31.36亿；同一时期公司营收分别为43.85亿、58.92亿、87.07亿、115.44亿、96.73亿。

一定程度上，不断高企的销售成本，可以滚动公司营收层面的高增长。然而，从上述来看，尤其是从今年上半年，一方面营收大幅下滑，但另一方面中国飞鹤销售成本反而高于去年同期。

宋清辉认为，销售成本过高，严重蚕食了中国飞鹤的盈利能力，尤其是净利润。公司应以提升净利润作为重要盈利指标，如此过高的销售成本，公司应予以调整，否则未来仍很难实现净利润同步增长。

另有市场人士也告诉《港湾商业观察》，对于C端消费类品牌，一定时期内，广告宣传等销售成本必不可少，否则知名度下降或消费者熟知度不高，销售端或将承受压力，因而不少食品奶粉乳业类的广告宣传都是这一模式。但当公司已经发展到一定阶段后，宣传效果能否为公司销量带来明显提升，可能就不是必然因素了，因为还需要包括其他众多条件，所以在销售成本环节，需要有清晰的平衡。

当然，如何扭转当前的困局，看得出中国飞鹤也在为此努力。

就在半年报公布的同时，中国飞鹤举行了新品发布会，推出4款新国标产品，包括新国标新品星飞帆卓耀、星飞帆卓舒，和新国标焕新升级产品星飞帆、星飞帆卓睿。据悉，下半年，飞鹤将持续发布儿童粉、成人粉等新品，加速优化产品布局。

在半年报中，中国飞鹤还谈到，公司将加码在智慧营销、数字消费领域的布局，聚焦母婴群体的营养健康需求，依托星妈会会员用户及星鲜优选服务平台，构建“人、货、场”三位一体的专业化新型垂直电商体系，打造集线上社区、网上交易、直播电商、物流配送等功能于一体的数字消费新生态。

愿景很美。只是，中国飞鹤的这一智慧营销之梦，还需要多久实现？在实现之前，其盈利能力能否提升，恐怕这才是投资者更关心的现实。（港湾财经出品）