《港湾商业观察》 施子夫

提到小米以及小米生态链的相关产品，大多以性价比高的美誉而受到消费者青睐。

自2013年雷军团队布局物联网（IoT）至今，小米集团（01810.HK，以下简称小米）围绕手机周边形成了三个产品圈层来构建生态链企业。三大圈层围绕手机展开，由内至外分别为手机周边产品、智能硬件以及生活耗材，覆盖几乎全部智能硬件领域。

截止2022年一季度，小米集团AIoT平台已连接的IoT设备(不包括智能手机、平板及笔记本电脑)数达到4.78亿，同比增长36.2%。在行业层面，小米已构成全球最大消费类loT物联网平台。

6月8日，小米生态链企业之一的深圳素士科技股份有限公司（以下简称“素士科技”）更新招股书以及对监管问询函的回复，继续推进创业板上市进程。保荐人为招商证券。

由于过半收入来自小米，不由得被监管质疑其关联交易的独立性。

01

小米对素士的多重身份

官网显示，素士科技主营业务为个护小家电产品的研发、设计、生产(以代工生产模式实现)和销售。聚焦于头部护理场景，素士科技形成了口腔护理、须发护理、美发护理三大产品类别。

旗下产品分为自有品牌产品和小米定制米家品牌产品，其中自有品牌以“素士”为主，还包括“AIRFLY”及“品敬”。

素士科技主要产品包括口腔护理类的电动牙刷、冲牙器，须发护理类的电动剃须刀、鼻毛修剪器、黑头仪，美发护理类的电吹风等其他周边产品。

2019年至2021年（以下简称报告期内）素士科技实现营收10.25亿、13.71亿和18.71亿；实现净利润分别为3638万、6982万以及1.29亿。

从收入结构来看，报告期内，口腔护理类产品约占素士科技主营收的六成，占比分别为59.2%、59.31%和54.82%，分别实现6.07亿、8.13亿和10.26亿的收入，复合年增长率为30.04%。

须发护理类产品占总营收的营收比例分别为26.72%、26.57%和27.55%，实现收入分别为2.74亿、3.64亿及5.15亿，复合年增长率分别为37.20%。

美发护理类产品占总营收的比例分别为14.07%、14.12%及17.63%，实现收入分别为1.44亿、1.94亿及3.30亿，复合年增长率分别为51.24%。

由于个护小家电行业消费者结构年轻化、线上渠道占比不断提升等特点，报告期内素士科技的个护小家电受到了越来越多消费者的追捧。

素士科技的主营业务收入按销售模式可以分为小米模式和自有品牌销售模式。

从2019年到2021年，素士科技通过小米模式下实现的收入金额分别为6.09亿、8.20和10.41亿，分别占总销售收入百分比为59.39%、59.82%和55.65%。

不仅如此，素士科技在小米模式下的毛利率分别为18.13%、19.11%及21.59%，而自有品牌的电动牙刷、电动剃须刀以及电吹风毛利率分别为50.2%、56.1%和56.8%。米家品牌毛利率明显低于自有品牌毛利率。

对此，素士科技表示，报告期内，小米模式下营收占当期营收比重较大，如果未来小米模式营收占比显著上升，或小米模式下毛利率出现下降，则会对公司整体毛利率水平受到不利影响。

不仅在招股书中素士科技有详细披露其与小米在合作模式上存在的不利风险。自2021年11月22日首次递交招股书至今，素士科技经历过两轮来自深交所的问询与回复。

从素士科技回复深交所的问询函来看，其与小米集团在销售及采购、合作及竞争、代工厂重合及供应商和相关商标等方面存在的诸多问题，也是监管部门关注的重点。

素士科技的主要客户包括小米集团、明岳明喜、启橙云方等。

报告期内，前五大客户的销售收入分别为8.0亿、9.89亿和12.60亿元，占素士科技当期营业收入的78.08%、72.16%和67.34%，客户集中度明显较高。

不仅如此，小米作为素士科技的第一大客户，报告期内，来自小米集团的销售金额分别为6.28亿、8.31亿和10.44亿元，占当期营收占比分别为61.31%、60.60%和55.81%。

如果小米集团未来向素士科技采购金额出现下降，则对素士科技的业务和经营业绩出现不利影响。

根据企查查显示，素士科技自2015年成立以来，已经过6轮融资。投资机构包括顺为资本、小米集团、云沐资本、浙商创新资本、凯辉基金、嘉御基金、兰馨亚洲等。其中顺为科技和天津金米均系由小米集团创始人兼董事长雷军控制的企业。

截至招股书签署日，顺为科技及天津金米合计持有素士科技584.27万股股份，合计持股比例为19.47%。

素士科技董事长兼总经理孟凡迪直接持有公司764.74万股股份，占公司总股本的25.49%；同时，孟凡迪还通过素士投资间接控制公司249.49万股股份，占公司总股本的8.32%；合计控制素士科技33.81%的股份，为公司实际控制人。

小米集团不仅是素士科技的股东和第一大客户，同时也作为素士科技的供应商，为素士科技提供原材料、平台服务费、宣传推广费和物流服务费。

在回复深交所的问询函中，素士科技表示，代工生产模式下，为管控产品质量，公司口腔护理类部分产品所需要的芯片、锂电池等关键物料由公司从小米通讯统一采购提供给代工厂商进行生。自2020年开始，部分关键物料由代工厂商直接向小米通讯采购，采购金额大幅下降。

依靠与小米集团在交易、销售渠道、供应商等多方面的合作，素士科技开启了快速成长。“背靠大树”的同时，两者在个护小家电领域也存在竞争关系。

素士科技在招股书中详细表示，“除本公司外，小米生态链企业中天津须眉科技有限公司、无锡青禾小贝科技有限公司、杭州乐秀电子科技有限公司、追觅科技（苏州）有限公司也生产销售个护小家电相关产品，属于与发行人经营相同或相似业务的企业。”

素士科技坦言，“如果公司不能持续在与其他小米定制米家品牌个护小家电供应商的竞争中，及时根据市场需求持续提供高品质的产品及服务，存在小米集团减少对公司的采购甚至替换定制产品供应商的风险，进而导致公司经营业绩下滑。”

与此同时，素士科技还存在与小米集团共同拥有专利的情形。截止招股书签署日，素士科技与小米拥有共有专利15项。

并且根据素士科技与小米签订的业务合作协议等约定显示，“未经另一方事先同意，任何一方不得向第三方转让或许可共有知识产权。”

不难看出，与小米的关联是素士科技实现盈利的因素之一。同时也因为与小米合作模式太过密切，对素士科技自身品牌力的提升和经营业绩之间存有不利的影响。

02

重营销轻研发，产品质量受质疑

为避免被小米集团替换定制产品供应商的风险，素士科技在招股书中表示，“将积极采取的措施包括加强研发、设计以及品质管理，提升自有品牌产品销售占比和积极拓展新的产品线。”

由于个护小家电行业产品更新速度快、迭代周期短等特点，对小家电公司的研发技术实力以及创新能力有着较高要求。

截止报告期末，素士科技研发人员分别为137人，占员工总数25.23%。同时，素士科技在报告期内研发投入分别为5003.8 万、4593.1万和6651.3万，占当期营收比例分别为4.88%、3.35%和3.55%，由此来看，尽量研发金额有所增加，但与营收大幅增长来看，占比却远低于2019年。

相较于同行业可比公司，包括飞科电器、石头科技、九号公司以及趣睡科技等，研发费用率平均值均在4.0%上下，2021年行业平均数为4.51%，素士科技研发投入则相对处于弱项，弱于行业平均数1个百分点。

与研发投入形成鲜明对比的则是素士科技在销售上远高于同行可比公司。

截止报告期末，素士科技销售人员292人，占员工总数的53.78%。报告期内，销售费用分别为1.35亿、2.61亿和4.40亿，营销费用远高于研发费用。

报告期内，同行可比公司销售费用率平均值在10%上下。而素士科技近三年销售费用率分别为13.15%、19.04%和23.54%。换言之，素士科技销售费用率翻倍于可比同行。可见，其销售费用过高或将严重影响到公司盈利能力。

对于2021年销售费用率大幅增加，素士科技表示，“为扩大市场占有率，公司进一步加大对淘宝客、抖音平台的广告投入，使得销售费用率提高4.5%。”

素士科技强调：“个护小家电行业呈现用户结构年轻化、线上渠道占比不断提升、产品更新迭代速度快等特点，快速精准地向用户传播品牌内涵并获得认可对于业务规模的扩张至关重要。”

对此，资深家电行业观察人士洪仕斌对《港湾商业观察》表示，“营销费用高于研发费用是所有家电企业的通病。不管是大家电品牌诸如格力电器、美的，或是小家电品牌包括小熊电器等，都会面临这个问题。由于小家电行业同质化问题比较严重，创新力度不够。加之国内营销成本较高，所以会导致出现这样的情况。”

资深产业经济观察家梁振鹏也表示，“以电动牙刷为代表的个护家电企业较多，代工厂家也较多。由于生产的技术含量性不高，企业想脱颖而出必然会以营销、推广等方式让消费者熟悉品牌。”

尽管如此，《港湾商业观察》仍注意到，截止7月5日在黑猫投诉上搜索关键词“素士”，共计有投诉量101条，其中近30天投诉量4条，已完成1条。

消费者投诉产品包括素士吹风机、电动牙刷、剃须刀等产品，投诉诉求主要为产品质量、售后服务、设计缺陷、霸王条款等。

不仅如此，在淘宝素士旗舰店中，某销量2000+的素士全自动电动牙刷，也有不少消费者表示，没太大效果、刷头太硬、真假混卖、性价比较低等问题。

在京东商城某素士个人自营店中，某累计评价20万+的素士电吹风机有不少于200+的差评以及300+的中评，消费者的差评主要来自商品有噪音、虚假宣传、质量较差、无售后服务等问题。

对于在产品方面存在的质量、售后服务等问题，《港湾商业观察》联系了素士科技相关人士，未能收到回复。

03

个护小家电行业存在局限性

个护小家电行业目前处于充分竞争阶段，企业数量众多。产品同质化现象严重、缺乏自主创新能力，具备差异化、高端产品设计、研发及生产能力的企业较少。

尤其在个护小家电领域，国产小家电品牌与国际知名品牌企业如飞利浦、戴森等仍存在技术差距，行业整体水平有待提高。

从收入占比指标来看，素士科技对小米集团存在一定依赖。未来“去小米化”能否成功也是市场关注的重点。

对于素士科技的未来发展，洪仕斌称，“仍会比较看好。”同时，他认为，个护小家电的普及率还不是很高，未来还会有增长的空间。随着普及率的不断提升，加之进入的企业越来越多，也会存在一定的局限性。

梁振鹏对此也坦言，“电动牙刷的市场虽然还处在增长阶段，但未来的发展速度也将会有一定程度的放缓。加之市场竞争激烈必然导致利润率的逐步降低，未来随着电动牙刷市场的渗透率越来越高，行业逐步饱和并且走向成熟，仅仅依靠电动牙刷为主营业务，企业将面临产品结构单一，导致营业额和利润增长出现困难的现象。”（港湾财经出品）