《港湾商业观察》陆永俊 喻梦婷

“目前中国金融市场可能是过于悲观了，通胀可能会卷土重来。伴随货币政策正常化，接下来可能面对利率上升。短期之内，这意味着债券价格上涨，投资者会承受一定损失。但对长期投资者来说，高利率是好消息，这意味着债券的利息收入也更高，所有资产的回报也会更多。”

7月底，先锋领航投资策略及研究部亚太区首席经济学家、先锋领航资本市场模型（VCMM）研究团队全球主管王黔在交流会上这样谈及。

王黔的声音代表着全球最大公募基金对市场的研判。作为前摩根大通中国区首席经济学家，王黔对中国及全球市场的分析与预测无疑有着重要参考意义，《港湾商业观察》全程参加了王黔博士的交流会。

王黔表示：“下半年科技与疫苗继续赛跑，全球经济保持复苏态势，但步调并不一致。经济复苏的领头羊从美国转向欧洲。中国经济也有望企稳，在年底可能出现小幅反弹。但大部分新兴市场仍是严重滞后。新冠病毒变种的蔓延无疑给经济复苏带来了下行风险，但对疫情防控较好的国家影响是温和的。”

 （先锋领航投资策略及研究部亚太区首席经济学家、先锋领航资本市场模型（VCMM）研究团队全球主管王黔）

虽然新冠疫情就像一把“达摩克里斯之剑”时时刻刻悬在各国经济发展的头顶，但王黔表示，下半年全球经济和市场的基本趋势是：黎明将至，曙光渐多，但不确定性仍然高企。

何来的不确定性？王黔指出，一方面的全球疫情尚未结束，下半年和明年不同国家不同行业复苏态势仍处于不均衡状态；另一方面无论是货币政策还是财政政策，大规模政策刺激也将给市场带来对于未来通胀和财政可持续性的担忧。

全球经济前景在很大程度上仍取决于疫情发展。最近，市场担忧德尔塔新冠病毒变种爆发，但经济有多大影响，这取决于疫苗接种进程。

无论是通过疫苗接种还是封锁隔离，疫情控制越成功的国家经济发展必然拥有更多机会。全球而言，疫情全面恶化的可能性较小，因此各国政府对感染人数上升的容忍度也就较高。

值得注意的是，虽然在中国小范围、区域性、输入性的疫情仍时有发生。只要疫情规模不扩大、对局部地区实施严格的管控措施，由此产生的负面影响就将得到快速恢复。

总体来看，预计到2021年年底，全球有大概75%的人口至少完成一剂疫苗接种。全球主流大型经济体有望实现群体免疫。

在王黔看来，2021年全球经济上半场看美国，下半场看欧洲。

美国经济2021年上半年增长强劲，已经成为全球经济领头羊。下半年美国经济增速预期有所放缓，但仍保持不错的增长势头，全年预估有7%以上的增长；欧洲二季度末的经济已出现了强劲反弹。预计欧洲经济全年增长5%左右。下半年欧洲或将成为全球经济复苏的领头羊。此外，预计日本、韩国经济的反弹也将出现在2021年第四季度，开始出现反弹。至于其他大部分新兴市场国家的经济复苏要等到明年才能获得更充足的疫苗供给。

2021年美国经济的增长速度走出了中国速度。王黔指出，得益于上半年疫苗接种进程非常理想且财政支持力度超预期，所以美国全年的增长率从年初5%上调到目前7%到8%。下半年经济增长或将放缓，因为德尔塔等变异病毒导致美国经济存在下行风险。

王黔强调，美国经济增长也存在过热的风险。具体情况取决于居民将提取多少超额储蓄用于支出。得益于2020年美政府的大规模财政刺激计划，美国家庭总共积累了逾三万亿美元的现金和流动资产。此外，2021年一季度这个数字再增加了8500亿美元。如果前10%的富裕家庭将更多现金用于被压抑的服务性需求，那么美国经济增长超过8%将是值得期待的。

值得注意的是，预计2022年美国经济大概增长3.5%到4%。虽然低于2021年，但考虑到美国的潜在增长率实际只有2%。这意味着美国经济在相当长的一段时间内都是处于过热状态。高压经济会让市场担忧通货膨胀的风险。事实也证明，美国通胀率屡创新高：美国六月份CPI为5.4，创2008年八月以来新高；核心CPI同比上涨4.5%，为1991年以来最高水平。

对此，王黔认为，美国的通胀中有些领域的供需失衡是个结构性问题，因此调节耗时会更长。例如住房供给不足自2008年以后一直存在。随着住房升级与房租获利的需求逐步积累，住房供给不足并不容易很快解决。考虑到美国房价领先租金大概15到20个月，租金又占到消费物价指数的接近三分之一。这意味着房地产市场会在今明两年持续的给通胀带来上行压力。

然而，更大的通胀风险或在2022年下半年。王黔表示，到了2022年通胀如果再上升，那么原因就将更多是由于消费者通胀预期发生变化。届时倘若政府还继续维持当前的财政政策，市场将更倾向于认为高通胀不是暂时性的而是永久性的。如此，这种通胀预期就将处在一个自我强化的反馈循环之中。王黔预测，2022年下半年通胀会再次上升，到2022年年底重新回到3%以上。美联储可能提前加息，由此构成一个新的风险点。

此外，积极财政政策的可持续性将成为市场关注的焦点。美国政府现在很有可能再次推出财政刺激计划，积极的财政扩张对经济会有帮助。但是如果政府在非危机期间也保持目前的高强度的经济刺激，财政的可持续性会受到质疑。

根据拜登提出的财政计划，美国财政赤字很有可能在未来十年都维持在5%左右，债务占GDP的比例也会接近120%。有观点认为，只要中央银行将利率保持在较低水平，从而降低融资成本，那么政府的债务就会永久性的债务货币化。考虑到美元作为全球储备货币的角色，美国全球投资者可能会延时购买美国政府债务。所以，120%可能并不是美国债务的极限。

王黔呼吁，应该对债务的可持续性保持警惕。本质上讲，现代货币理论有两个根本局限性，一个是通货膨胀，另一个是对本国货币的信心。与日本不同，美国从未陷入流动性陷阱。目前通胀持续处在上升状态，美联储到最后不得不提高利率以缓解居高不下的通胀，提高了利率就一定会抑制更多财政赤字的空间。而且，美元拥有的过度特权从长期看也会削弱人们对美元的信心。欧元、人民币、黄金、甚至是加密货币也在虎视眈眈而竞争美元作为全球储备货币的地位。除此之外，包括金融稳定风险在内别的风险也不容忽视。

为了避免政客滥用政策，王黔认为目前最佳选择还是央行主导财政政策，这可以保持通胀预期稳定，避免恶性通胀。其次，可能更理想的应该是加大对教育、基础设施，研究开发等等方面的投资。这有助于提高经济长期的潜在增速，提振长期的中性利率。这也可以让货币政策刺激是更为有效的。一定是要协调好这个宏观监管政策和结构性的改革政策，避免金融稳定风险，改善供给。

从全球到中国。王黔预测，中国经济下半年环比增速或将于上半年企稳，甚至出现小幅反弹。但由于去年的高基数等技术性影响，同比数据可能有所下跌。预估到四季度或有5%的增长。全年预估会有8.5%到9%的增速。

不过，中国居民可支配收入的增幅仍然是低于名义的GDP增长，居民储蓄总额仍在上涨。这意味着这是一种主动的预防性。

作为最早受疫情影响又最早摆脱这个阴霾的国家，中国经济实现正常化的速度将会远超大多数发达国家。尽管2021年以来，中国出口增长在全球复苏的背景下走强，但由于消费复苏慢于预期及房地产基础设施投资疲弱，从而导致2021年第二季度的增长速度不及预期。其中，消费复苏慢于预期。六月底数据显示，中国居民消费水平与疫情前的趋势，仍然相差大约3%左右。相较于美国来说，中国的零售额在疫情期间的下滑程度要比美国更加严重。

其原因在于美国财政刺激很大一部分是直接对居民进行补贴，相当于直接增加了美国家庭在疫情期间的收入。随着隔离限制措施放松，居民消费水平随之出现强劲反弹。相比之下中国财政刺激政策对居民的直接补贴较少，因此在疫情封锁期间，居民整体可支配收入有所下降。

对此，王黔认为只要疫苗接种进程理想，政府对于疫情管控得力，那么接下来消费额即可稳步复苏，围绕病毒的不确定性可能有所好转。而且，最近的降准也有助于消除宏观政策方面的不确定性，其自身五十个点的降准，可以缓解市场对政策过度紧缩的担忧，降低经济增长的下行风险，从而提振企业和居民的信心。

那么，下半年政策何去何从？一个关键问题是信贷需求从何而来。

王黔指出，下半年财政政策应占主导地位，财政政策将成为信贷需求的来源。鉴于流动性和信贷需求的增加，货币政策会配合财政政策，继续向金融系统注入流动性。注入流动性并不能算严格意义上的大规模财政政策松动，其主要目的还是为了保持市场利率的稳定，避免流动性的短缺，又或是信贷紧缩。所以，下半年的政策走向应该是“宽宏观、紧微观”。具体而言，财政政策转向宽松，货币政策保持观望，微观收紧。

总体来看，王黔表示，今年中国实现6%以上的增长目标是没有问题，然而，需要有时间窗口来加强监管来控制风险。一方面可能是应对未来经济走势可能的虚弱；另一方面也可能是为了做好准备与对冲。

她强调，政策一直在经济增长和金融风险之间做平衡，就金融风险而言，有短期和长期之间的平衡。如果大水漫灌，没有真正打破刚性兑付和隐性担保，就会导致杠杆率一路上升加剧中长期的系统风险。但如果是为了避免长期杠杆率上升，而在现在过于紧缩也可能会导致大量的破产和违约。因而这种情况下，短期的金融稳定风险就会上升，甚至出现信贷危机流动性危机。（港湾财经出品）