《港湾商业观察》施子夫 张楠

11月末，志邦家居(603801.SH)发布了向不特定对象发行可转换公司债券证券募集说明书(上会稿) 以及审核问询函的回复。

据了解，公司本次拟向不特定对象发行可转债募集资金总额不超过6.7亿元（含6.7亿元），其中4.16亿元用于清远智能生产基地（一二期）建设项目，8383.12万元用于数字化升级项目，1.7亿元用于补充流动资金。

在公司业绩大幅下滑的当下，且家居行业深受房地产持续影响之际，志邦家居的此次融资似乎还是无法救公司脱离于水火。

01

募资主要围绕公司主业发展

当然，在募资使用前景上，公司的预期可谓胸有成竹。

志邦家居主营业务为整体厨柜、定制衣柜等定制家具产品的设计、研发、生产、销售和安装服务，主要产品品类包括定制厨柜、定制衣柜、木门墙板及厨用电器、成品家居等整体家居产品。

公司表示，此次募集资金投资项目紧密围绕公司主营业务，清远智能生产基地（一二期）建设项目拟通过在广东建设生产基地，充分利用公司在定制家具行业较高的品牌知名度、强大的营销网络建设能力和丰富的定制化产品生产经验，完善公司全国性战略布局，优化产业供应链，加快实现业务扩张；数字化升级项目以现有家居云工业互联网为基础，对营销云、客服云、制造云、供应链云、产品云、设计云等平台及数据中台进行升级优化，提高公司经销商管理、供应链管理、客户管理、产品管理等信息控制能力，构建综合化、一体化的家居云工业互联网；补充流动资金项目将增强公司的资金实力，为公司主营业务提供所需的流动资金，保证公司主营业务的持续发展，优化公司财务结构，提高公司的竞争力。

对于至关重要的清远智能生产基地（一二期）建设项目，公司介绍称，该项目总投资6.1亿元，拟建设智能工厂、购置先进生产设备，新建厨柜、衣柜及配套生产线。项目实施地点位于清远市广州（清远）产业转移工业园，实施主体为公司全资子公司清远志邦家居有限公司。

在回复审核问询函中，志邦家居认为，目前，国家和地方政府已出台相关政策促进房地产市场平稳健康发展，鼓励和推动家居消费品以旧换新，预计定制家居行业的市场需求未来将得以逐步释放。2024年1-6月公司营业收入虽同比下降3.85%，略有下滑，但厨柜、衣柜等主要产品的销量同比上升6.46%、0.89%，本次募投项目的投产将有利于公司加速推进南方市场布局，提高南方市场的响应速度，并为公司迅速增长的海外业务提供支撑，预计公司未来市场占有率和营业收入将进一步提升。基于此，公司参考2021-2024年度营业收入复合增长率4.64%，谨慎选取4%为2025-2026年度公司营业收入增长率。

2024年1-6月，公司实现营业收入22.12亿元，以此测算2024年全年营业收入为59.01亿元（此处不构成盈利预测，亦不构成业绩承诺）。

有市场人士认为，家居行业受房地产影响较大，尤其在近年来表现都不容乐观，在此情况下志邦家居拟再融资扩产能，不排除在扩产能的同时，公司主业还将面临不小的挑战。“公司应该合理计算扩产能业务当前及未来的市场风险，竞争对手以及消费环境等综合因素。”

02

前三季度业绩表现创多年来新低

今年前三季度，志邦家居实现营收36.75亿，同比下滑6.46%，归母净利润2.662亿，同比下滑23.80%；扣非净利润2.326亿，同比下滑28.32%；毛利率36.83%，同比下滑1.58个百分点。第三季度，公司实现营收14.63亿，同比下滑10.14%；归母净利润1.174亿，同比下滑30.93%；扣非净利润1.070亿，同比下滑33.05%；毛利率37.04%，同比下滑3.65个百分点。

截至三季度末，志邦家居经营活动产生的现金流量净额为2843.08万元，同比下滑95.55%。

拉长时间来看，志邦家居今年三季度营收净利润负增长也创下了2017年以来最差。

2017年三季度-2024年三季度，志邦家居营收分别为14.85亿、17.34亿、19.58亿、23.72亿、33.22亿、35.17亿、39.29亿、36.75亿，同比增长分别为35.59%、16.79%、12.92%、21.16%、40.04%、5.86%、11.71%和-6.46%；归母净利润分别为1.547亿、2.035亿、2.330亿、1.977亿、3.001亿、3.149亿、3.493亿和2.662亿，同比增长分别为30.36%、31.51%、14.49%、-15.12%、51.75%、4.95%、10.92%和-23.80%。

国信证券研报认为，今年第一季度-第三季度，公司直营/经销分别实现收入2.5/19.2亿，同比-16.3%/-11.8%，在地产承压、需求不足与消费降级趋势下，零售端压力较大。第三季度收入在地产承压、终端客流减少与消费降级等影响下降幅有所扩大，利润下滑主要系与业务结构变化、终端价格下滑以及收入规模下降等影响。

中邮证券详细指出，分产品看，2024年前三季度公司整体厨柜、定制衣柜、木门、其他收入分别为16.62、15.04、2.40、2.69亿元，同比分别-5.18%、10.22%、+0.46%、+2.77%；毛利率分别为41.58%、37.76%、20.77%、16.57%，同比分别下滑2.01个百分点、下滑1.01个百分点、增长2.82个百分点、下滑3.57个百分点。厨柜及衣柜业务承压，木门业务表现平稳。

分渠道看，2024年前三季度公司直营店、经销店、大宗业务、海外业务收入分别为2.53、19.17、11.05、1.31亿元，同比分别-16.25%、-11.81%、+0.95%、+35.24%；毛利率分别为67.26%、36.68%、36.48%、24.87%，同比分别下滑2.59个百分点、下滑0.53个百分点、下滑1.95个百分点、增加8.15个百分点。国内市场表现承压，海外业务同比高增。往后看，随着国内对家居家装等以旧换新消费补贴优惠的逐步推进，以及公司加大对市场的拓展，国内市场需求端或将回暖，公司零售渠道有望向上。

国信证券给出的投资建议是，下调盈利预测，维持“优于大市”评级。看好公司多品类成长性，零售和整装渠道快速发展、海外加速布局。考虑到地产深度调整，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.7/5.3/5.9亿（前值5.6/6.2/6.9亿），同比-20%/+11%/+12%，摊薄EPS=1.09/1.21/1.36元，对应PE=13/12/11x，维持“优于大市”评级。

天风证券也指出，考虑当前内需仍弱且房地产数据仍低迷，调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为5.0/5.5/6.1亿元（前值为5.7/6.2/6.8亿元），对应PE为13/11/10X。

03

销售费用及费用率持续增加

而值得注意的是，业绩欠佳之际，志邦家居的销售费用则持续增加。第三季度，公司销售费用2.67亿元，同比增长11.05%，销售费用率同比增加3.48个百分点至18.22%。

近年来观察，2020年三季度-2024年三季度，志邦家居销售费用分别为3.738亿、4.808亿、5.496亿、5.859亿和6.395亿，销售费用率分别为15.76%、14.47%、15.63%、14.91%和17.40%。显然，无论销售费用还是费用率，公司今年三季度都创近年来新高。

面对业绩层面的压力与不确定性，投资者对于志邦家居的关注重点莫过于以旧换新政策层面的利好。

据志邦家居介绍，公司积极响应国家政策，在地方政府补贴基础上加码企业补贴，充分让利终端消费者。同时在准入门槛以及补贴流程等方面，强化财务、内训等中后台支持，鼓励更多经销商参与以旧换新活动，并快速开通了天猫线上平台，努力促进公司销售达成。

公司认为，以旧换新政府补贴的逐步落地，对定制家居行业来说，会推动以下几个方面的发展：

一是进一步促进行业规范化发展。行业内一批经营规范、财务规范、服务规范的优质企业才能够满足，这就要求企业必须经营规范、服务诚信。

二是逐渐开辟出局改的新赛道。随着存量时代的来临，旧房翻新、局部改造、功能升级已经逐步成为居住消费的主流需求，以旧换新政策的落地，必然会进一步撬动这些需求，局改即将成为行业的一个新赛道。

三是家居家装类企业将逐步成为居住集成服务商。在未来新的周期内，该类企业要从卖产品，到卖服务，要深入了解客户、服务客户、陪伴客户，围绕定制、装修等业务，开辟出后市场的维修、局改微装、建材主材、家电家具、软装零售等集成一体的终身服务、终身市场。（港湾财经出品）