《港湾商业观察》乔锐

作为最早于近20年前完整的提出“资产负债表衰退”理论的经济学家，野村综合研究所首席经济学家辜朝明早已就全球范围内诸多国家所面临的困境做出了预警。他所著的《大衰退》中的诸多探讨，多年后在全球范围内一语成谶。

早于一年前，辜朝明就对房地产市场的价格波动表达了担忧；与此同时，对于美联储货币政策当前所面临的通胀压力，辜朝明也早在2020年就预警了“通胀目标制基本上无用”。

在今年1月中旬，辜朝明继续谈到，美联储不仅要进行缩表，其节奏还要比计划的速度更快。

辜朝明的逻辑是：美联储需要加快缩表的节奏，很重要的一个原因在于美联储、经济学家甚至是市场都低估了供应链混乱导致的通胀水平。在通胀率已经达到7%的情况下，花六年半的时间来使货币政策正常化显然是不可接受的。这意味着美联储可能不得不更快地进行缩表，并增加每月吸收的准备金数额。

无论是早期对于日本经济的深入研究，还是近些年持续就全球经济，尤其美联储政策发表看法，辜朝明的观点与思考都备受市场关注。

在全球经济学界，辜朝明的“资产负债表衰退”都是重要学术价值理论。著名经济学家、哈佛大学前校长、美国财政部前部长劳伦斯·萨默斯(Lawrence H. Summers)表示，辜朝明在过去的20年里形成了一些重要的经济理念。《大衰退年代》一书将他的主要观点拓展到了更加广泛的长期问题分析中。辜朝明的观点值得关心工业界取得强劲、持续经济增长的每一个人的注意。

在中国，辜朝明的理论同样引发庙堂与市场学者的普遍讨论。

他的多本书籍翻译成中文，包括《大衰退：宏观经济学的圣杯》、《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》、《大衰退年代：宏观经济学的另一半与全球化的宿命》。有人评价这些为“资产负债表衰退”三部曲。在国内知名书评平台上，这些书籍普遍评分在8分以上。

2020年11月，人民银行原行长助理、清华大学五道口金融学院院长张晓慧出版了《多重约束下的货币政策传导机制》一书。中国金融学会会长、中国人民银行原行长周小川在该书推荐文中表示：辜朝明撰写的《大衰退》和《大衰退年代》主要描述了从政府到金融机构、实体企业都需要进行去杠杆，因此对多家资产负债表同时造成收缩效应。恰恰在这两种情况下，我觉得使用动态随机一般均衡(DSGE)的研究方法是特别有帮助的，因为过去我们对于微观机构或者群体微观机构的行为研究并不够。如果排除掉零下界和资产负债表衰退的问题，金融市场总体上还是能正常工作的，货币政策传导机制也一样，不管是比较畅通还是不太畅通，或者时滞多一点还是少一点，总体来讲还是能工作的，此时出现的问题主要表现为能否走到有效工作的区间。此外，机构和市场也可能会出现一些矛盾。

如何看待2022年中国及全球经济走势，《港湾商业观察》日前对话了野村综合研究所首席经济学家辜朝明。

对比90年代日本房地产泡沫导致的经济崩盘，辜朝明向《港湾商业观察》表示：“在日本大萧条的前期，人们从一定程度上对房价的下降持积极态度。但当房价在全国范围内持续下跌近87%的时候，企业及银行的资产负债表被严重破坏。从跌幅上来看，中国的房价仅缓慢下调了小部分，虽然这可能会造成资产负债表衰退，但不会像90年代的日本产生如此严重的后果。”

01 中国房地产仍需警惕

辜朝明补充道，“归根结底，那时日本的泡沫非常大，商业地产的价格一度在五年内涨了四倍。”

尽管如此，辜朝明不否认房地产市场存在一定的泡沫，房价波动虽然不会像曾经的日本那么大，但对部分人士而言依旧值得警惕。如果受影响的那部分人士停止支出，更重要的，停止借入，宏观经济可能会面临一定程度上的压力：“目前中国企业依旧是积极的借贷者，这也是经济增速能持续保持的原因之一。但如果房企及其他相关方变得谨慎，不再投资而是开始修复资产负债表及增加储蓄，又极少借贷，持续的高经济增速将具挑战。”

综合更多公开数据，辜朝明认为，中国经济将于2022年面临出口及房地产行业带来的压力。“无论各方经济学家在经济增长的问题上如何争辩，经济增长最终来源于个体的消费高于其收入。如果每个人的支出都与收入完全相等，经济会稳定，但不能增长。”

辜朝明指出，如果实现经济增长，个体（及企业）必须看到非常诱人的投资机会，从而使其认为可以比银行的利息回报更高，“但从目前来看，寻找如此诱人的投资机会的确定性似乎在减弱。如果市场都只尝试非常安全的投资，就需要引起警惕。”

相较于2008年的全球经济危机，随着经济的不断发展，辜朝明认为全球在应对危机时的选择在变少：“在2018年及2019年，政府的财政预算赤字相较此前更为显著。这主要源于特朗普政府的一系列举动，政府必须支持经济。自2020年，由于疫情，政府不得不进行持续的财政支持。因为中国处于‘黄金时代’，代表其依旧存在较多本土投资机会。”辜朝明表示，在“黄金时代”，政府可以考虑减缓举债，因为企业方可以完成这部分功能。

02 “中等收入陷阱”

辜朝明总结道，对中国来说，只要民营企业还愿意借贷，货币政策仍将产生有效影响。美国、日本、欧洲的问题在于，即使是零利率甚至负利率，借贷者的数量依旧不够多。当发生这样的情况，货币政策可谓是“一潭死水”。

谈及就业问题，远在日本的辜朝明甚至了解年轻人的“躺平文化”，并对部分毕业生没有就业所可能造成的负面影响表达了担忧。

他谈及，“中国正逐渐步入历史的关键时期。过去的200年里，中国经历了各种各样的灾祸及战火，这对经济的破坏极为严重。过去四十年，整个国家走上了经济发展的路线，从而创造出堪称人类历史之最的经济增长。”

但与此同时，辜朝明指出，人均GDP已经处于“中等收入陷阱”的区间。赚“容易钱”的时代已经过去：中国或许依旧有能力在未来十年维持高速增长，但是同样面临挑战。国内及外资企业都需要被持续鼓励及吸引。比如若更多的企业奔赴越南，中国或许会像所有其他国家一样，面临“中等收入陷阱”。

谈及2021年下半年PPI涨幅现象，辜朝明从两方面对其做出了分析。首先，其中一部分原因是由于供给，而且这是全球共同面临的问题。当疫情最终消散，情况便会有所好转。但另一部分原因，能源问题，辜朝明担心会持续作用：“在过去半年多，全球变暖的议题吸引了每个人的注意力。假设你是一位化石能源开发商，你曾经预期无论时间如何流逝，需求总会相应保持。但是突然之间，你需要在五到十年之间收回投资，因为可能在未来15年之内加油车将会消失。我们正在经历这一巨变。作为结果，开发商正在面临更少的投资机会以及更短的投资周期。当需求还尚存在且供给萎缩时，价格上涨，这个问题是难以避免的。比如，若石油价格不再上升，那可再生能源的替换进程将面临困难。”

03 疯狂的资金与美联储“迷途知返”

而针对多数国家所面临的通胀问题，辜朝明认为美联储的反应相较更慢。“在疫情初期，美联储对抗衰退的货币刺激政策是成功的。但是到了2021年，金融市场趋于稳定，所有持续的货币刺激政策变得多余甚至毫无意义。从美国银行方面的角度来看，目前存在借贷者竞争关系。如果银行不将贷款标准降低，借款者将移至他处。但是当银行只能通过降低标准而贷出资金，将创造泡沫，而这一现象已在美国持续数月。不过还好美联储终于走上了正确的方向：缩表。”

辜朝明指出，量化宽松及利率政策需要被看成两种各自独立的工具，而作为“钱的价格”，利率是重要的那一个。

“美联储可能将利率继续维持在较低区间，但是量化宽松从一开始就是无稽之谈。”辜朝明举例道，“假设你的店面有100个苹果，当你将价格降低后，没有人购买。这个时候，在价格不变的情况下，你将店面里的苹果增加到200个，并希望人们开始消费。这基本就是量化宽松。”

对于美国所面临的金融风险，辜朝明认为，不能既将更多的钱注入市场，同时又不断降低利率，“疯狂的股市及楼市便是两大典型后果。而且银行在面临贷出资金的压力，这恰恰对资金流入实体经济至关重要。但当没有人愿意去借款，这正是现今多数发达国家所面临的问题，更多的资金将弊大于利。所以，美联储应将尽快结束量化宽松，但在确定经济向好前，不再触碰利率。”（港湾财经出品）