《港湾商业观察》王心怡

被誉为香港今年迄今最大的IPO，珍酒李渡（06979.HK）上市当天的走势开了一个差强人意的头。

4月27日，珍酒李渡正式挂牌港交所，截至当天收盘，股价大跌17.93%，首日迎来大幅破发。

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“港股白酒第一股”首日大跌

据悉，珍酒李渡每股发售股份10.82港元/股，此次拟募资49.90亿港元，公司称，募集资金拟用于未来五年为生产设施的建设及发展提供资金、品牌建设及市场推广、扩展销售渠道、业务运营自动化及数字化的先进技术。

今年1月13日，珍酒李渡正式递表港交所，2个多月的时间，公司迅速通过聆讯，再到挂牌，3个多月的时间，效率不可谓不高。市场普遍认为，珍酒李渡或将成为香港今年最大的IPO。

从27日港股整体走势来看，恒生指数微微飘红。然而，作为白酒领域知名度尚可的珍酒李渡，何以迎来大跌？市场猜想不已。

一位香港券商分析人士告诉《港湾商业观察》，虽然不少人把珍酒李渡称之为港股白酒第一股，但作为全球投资者参与的资本市场，多数投资者，无论是机构，还是个人，普遍对国内白酒市场了解不多，或者说投资者更了解茅台、五粮液等头部品牌，因此，投资者的兴趣与参与热情普遍较低，走势大跌并不奇怪。

这一定程度上也体现在作为规模巨大的IPO公司，珍酒李渡连基石投资者都没有。“有基石投资者的话，很大程度上可以稳定市场信心，或许不至于跌落如此之大。当然，国际投资者还需要更长时间了解白酒行业和珍酒李渡，从更长周期来看，如果公司业绩能够高速增长，或超越同行，则资本市场可能会越来越好；如果基本面偏弱的话，未来也很难乐观。”香港券商分析人士指出。

广科咨询首席策略师沈萌向《港湾商业观察》表示：“珍酒李渡没有像其他IPO一样选择基石投资者，可能有两方面原因，其一是过于托大，认为营销见长的珍酒李渡在IPO前的一波操作足以吸引投资者的关注，无需再以低价吸引基石投资者为自己背书；其二是估值过高，同样是营销自信认为A股白酒热必然会复制到港股，所以导致香港投资者不认为珍酒李渡具有更高的价值成长性。总体来看，珍酒李渡除了营销和同一实控人旗下的经销体系支撑外，产品本身在市场中的吸引力和竞争力都有明显短板，也难以吸引投资者。”

珍酒李渡提供以酱香型为主的白酒产品，经营四个主要的白酒品牌，包括珍酒、李渡、湘窖及开口笑。尽管生产及销售酱香型、兼香型及浓香型白酒，但酱香型白酒是珍酒李渡的主要增长引擎。也因此，珍酒李渡还被市场称为继茅台之后的“酱香白酒第二股”。

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盈利能力承压，净利率ROE大降

财务数据来看，2020年-2022年，珍酒李渡分别实现营收23.99亿元、51.02亿元以及58.56亿元；净利润分别为5.2亿元、10.32亿元、10.3亿元；净利率为21.7%、20.2%、17.6%。

毫无疑问，珍酒李渡营收净利润增速在2022年大幅放缓，净利率也下滑颇大。与此同时，雪球数据显示，近三年来看，珍酒李渡净资产收益率分别为46.05%、25.99%以及19.38%，换言之，3年时间ROE腰斩。

此外，珍酒李渡的总资产回报率、资产负债率以及存货转换周期近三年来数据也并不好看。

针对其业绩走势，沈萌指出，即便2022年存在疫情等环境因素，但投资者也看得很清楚，同样的环境下其他头部品牌的业绩仍然保持稳定增长，说明市场波动对珍酒李渡这样的品牌影响程度更深，其本身的抗风险能力也有欠缺。

即便是相对稳健的毛利率，珍酒李渡整体也弱于同行，根据Wind等数据显示，A股20家上市酒企多数毛利率在60%-80%左右。

总体来看，业绩承压的同时，珍酒李渡的营销烧钱大战并没有同步减弱。2020年-2022年，珍酒李渡销售及营销开支分别为4.03亿元、10.21亿元以及13.42亿元，占营收比重分别为16.8%、20.0%以及22.9%，呈现不断飙升。在销售及营销开支中，珍酒李渡的广告是其大头，分别为2.42亿元、6.69亿元以及6.66亿元，近三年时间，珍酒李渡广告宣传费用合计达15.77亿元。

即便营销如此之高，但在市场竞争尤为激烈的白酒市场，珍酒李渡竞争优势是否能不断跳跃呢？

中国食品产业分析师朱丹蓬曾向《港湾商业观察》表示，整个酱香酒的格局在未来五年应该不会有太大的变化。相对而言，珍酒目前的规模还较小。对于珍酒李渡来说，珍酒占营收比超过60%。所以整体来看珍酒李渡没有太多的品牌效应和规模效应。未来酱香酒的格局，如果茅台单列，珍酒李渡便是属于第三梯队。

朱丹蓬指出，未来决定品牌格局的要素已经发生了变化。此前更关键的是产能、基酒存量、品牌运营及团队操作。目前的酱香酒如果离开了品牌落地、市场落地、产品落地及策略落地，就缺乏明显的竞争优势。如果珍酒李渡希望通过资本市场的赋能，达到短时间内的大幅提升，或许会有难度。（港湾财经出品）