《港湾商业观察》余金兰 廖紫雯

近期宝宝树（01761.HK）发布年报，亏损从3.87亿，进一步恶化到4.68亿。

随即管理层大换血，知情人士表示在单方面被离职的当天，前执行董事兼首席财务官徐翀手拿长剑，拒不交接，甚至把自己锁在办公室长达三天，抗争无果后，徐翀转头举报宝宝树造假上市，真是一波未平一波又起。

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增收不增利，五年巨亏18亿

刚被辞退的宝宝树前任执行董事兼首席财务官徐翀表示：“就本次年报业绩，我心情很沉重，感到(以及又一次的感到)非常的难过和遗憾。宝宝树，就如2019年以来的每一年一样，又是录得巨亏的一年。对于这样的运营结果，四年来的每一次年报董事会，似乎几乎没有听到过任何认错和问责，只是在不停听到‘我们很努力，下一年一定会好’。”

报告期，宝宝树集团实现营收3.15亿元，同比增长11.6%；实现毛利1.35亿元，同比下降20.8%；实现毛利率43.0%，同比下降17.6%；实现归母净利润-4.68亿元，同比增长20.8%。

宝宝树集团实现营收3.15亿元的情况下，亏损却达4.68亿元。从收入来看，宝宝树有三大主要收入来源：广告、电商和其他。其中广告收入2.34亿，同比下降11.6%；电商收入0.77亿，同比增加222.2%；其他收入0.03亿，同比增加39.3%。

同时，广告收入占总收入的比重从90.7%下降到74.5%，电商收入和其他收入分别从8.5%上升到24.5%、从0.8%上升到1%。占收入九成的广告下降为七成，随之而来的是电商收入翻了2倍有余。

宝宝树集团表示，广告收入减少主要由新型冠状病毒的影响、市场环境变化以及广告客户开始紧缩预算导致。

而电商收入虽然增长两倍，占收入的比重也上升，可相应的毛利率却由2021年同期的81.4%下降到32.9%。

对此，宝宝树解释，电商收入增加主要由于努力开发线上线下销售渠道，以及自有和联名C2M产品。该变动（电商及C2M的毛利率同比大幅下降）主要归因于公司努力发展毛利率较低的自主品牌，以及第三方运营业务的毛利率较低。

成本上，宝宝树营业成本同比上涨61.4%。其中广告成本下降两成，电商及C2M成本上涨两成，或许宝宝树私域+网上商城双轨并行模式已经预示了公司未来的发展方向。

“2023年广告执行成本是否会持续扩大？C2M产品预计何时才能带来较高的毛利？”《港湾商业观察》就相关事宜联系公司，未收到回复。

徐翀认为：“管理层视为公司唯一希望的C2M类新业务，收入从2021年的2400万，迅速增长至7700万，然而，毛利仅从2000万增长至2500万，毛利率从81%剧降至33%，‘业务线利润’更是首次录得亏损。经进一步观察可知，如此的收入增长，无非是增加‘自营+联营’的，合规合法合 GAAP的模式切换，但，实质的数字游戏而已。我还非常不想强调什么疫情等客观外部原因，因为，我们的管理层，每一年找出来的客观原因，太多了;而且，沉舟侧畔千帆过，这几年在我们渴望的赛道上，成功了的公司，也太多了些。”

从更长时间来看，据所披露的数据显示，2018-2022年，宝宝树实现归母净利润分别为5.26亿元、-4.94亿元、-4.70亿元、-3.87亿元以及-4.68亿元，近五年亏了18.19亿元。显然，宝宝树归母净利润只在2018年转正，其余年份均为负值。

让徐翀心情更为沉重的是：“回望过去四年的每一年，董事会批准管理层报请的预算业绩，全部都显著未实现:心情更为沉重至滴血至荒唐程度的是，在每一年的中间时刻，我和财务资本团队对管理层的预警，就是，这样下去，预算业绩完全不可实现，集团会陷入继续巨亏的轮回，这一点，却每年都得以准确的实现……

集团自2017和2018实现两年盈利后，即步入‘复星集团委派管理时代’，年均亏损4.6亿元，累计亏损近20亿。根据我们明确收到的复星高层及委派人士的清晰指令，我们在‘烧出个未来’。”

徐翀不禁怀疑：“那么，这个‘未来’是否‘烧’的出来?”

02

连年“贴钱”经营，股价下跌九成

徐翀质疑道：“整整四年，复星现有委派团队到位也逾一年半，着实专注在一件事情上:C2M导向的产品售卖。四年中，百款级产品飘过，十亿级花费掠过，无可辩驳的事实是，无一例外是千万乃至亿万级的预算及雄心、万级十万级的实际销售、百万级千万级的集团资金耗费。

即便以2022年全年，或者以今日之前半年的C2M运营情况看，我们只看到销售收入稳定在毫无意义的月度几百万级别的同时，业务线亏损毫无例外的逐月加大恶化、‘产品力’一窝蜂上、‘渠道力’一片抓瞎、‘品牌力’一无是处。这一切也体现在即将公告的2022业绩公告之中。”

同时，根据东方财富网数据，2018年-2021年宝宝树的经营活动现金流分别为-2.42亿元、-6.87亿元、-1.06亿元以及-0.85亿元。

宝宝树集团表示，现金及其他流动财务资源（现金及现金等价物、短期债券组合及财富管理产品）从14.14亿元减少到12.92亿元，主要用于经营活动。

自身造血能力长期满足不了经营所需，以至于靠“贴钱”开展经营活动，，对于一个上市公司来说，该行为容易让投资者们关注。

供以抽水的池子就那么大，只抽水不造水，池子迟早干涸，所以宝宝树的当务之急不是继续抽水，而是创造出更多的现金流来扩充池子，从而打造正向的循环生态。

在资本市场表现层面，2018年11月27日,宝宝树正式于港交所挂牌上市,发行价为7.12港元/股。截至2023年4月21日，近四年宝宝树的股价跌幅达94.73%。哪怕从更短时间来看，自2022年4月21日截至2023年4月21日，宝宝树的股价跌幅也高达57.75%。

《港湾商业观察》查询机构持仓发现，自上市起，徐翀少量多次增持宝宝树股份，随后又卖出，最近一次（2022年12月31日）减持1300股，不知是否包含着徐翀对其公司的判断。

03

前CFO实名爆料，或存虚假上市

4月11日，宝宝树集团发布公告表示，徐翀不再担任执行董事、首席财务官、授权代表、薪酬委员会及战略委员会成员。

宝宝树集团表示，免职事项的原因是公司对徐翀的表现并不满意，董事会认为免职事项符合公司及其股东的整体最佳利益。

事实上，自2014年起，徐翀便担任宝宝树集团执行董事及首席财务官，在任期间带着宝宝树于2018年赴港上市。而接替徐翀首席财务官职位的高晓光，2023年4月才加入宝宝树集团。

在被免职的第二天，有媒体接到宝宝树集团CFO徐翀实名爆料，复星旗下多家公司，包括复星旅文，复宏汉霖及宝宝树集团利用“结构单”上市，即可能存在利用资金循环手段虚假扩大IPO发行规模的情形，涉嫌构成虚假上市。

徐翀表示，在2018年宝宝树集团赴港上市的过程中，由于公司融资订单认购量不足，公司数名主要董事决议采取“结构单”方式扩大IPO发行规模。所谓“结构单上市”，即公司在上市前找到某投资机构，随后该投资机构先出钱认购部分IPO份额，公司IPO成功后将机构出资的金额以购买理财的方式归还该投资机构。

据相关媒体获取的爆料信息显示，当年帮做结构单的投资机构为尚乘环球（AMTD），该机构出资7000万美金推进宝宝树IPO进程，同时，宝宝树做出相关承诺决定于上市发行当天将7000万美金以委托理财形式归还该投资机构。

同时，徐翀上述提到的复星旅文（01992.HK），由复星集团控股79.25%；而复宏汉霖（02696.HK）的2022年年报被审计出具保留意见。

复宏汉霖在2022年年报中表示，根据投资管理协议，公司向尚乘的投资组合账户（「尚乘账户」）存入总金额1.17亿美元，并委聘尚乘提供投资管理服务。于截至2020年及2021年12月31日止年度，公司从尚乘赎回总金额3064万美元。也就是说，目前复宏汉霖还有6636万美金美元收回。

复宏汉霖提出，截至2021年12月31日止年度的潜在亏损计提拨备3000万美元，（相当于人民币1.19亿）。截至2021年12月31日，尚乘账户的未偿还结余8636万美元（相当于人民币5.51亿）计入受限制现金及银行结余及拨备计入其他应付款项及应计费用。 

巧合的是，上述交易机构同样为徐翀控诉的尚乘环球（AMTD）。除却结构单上市可能存在上市造假，徐翀在3月21号的一封长信中直言，“从商业合理性而言，从集团的最终决策来看，毫无例外，每一次、每一条业务线、每一个产品，都是财务团队是对的，集团管理层是错的。”

徐翀并未控诉复星实控人郭广昌，而是将笔锋直对复星管理层。

同时，徐翀具体指出，“复星轮换管理层派遣在宝宝树的几十人中，存在经济犯罪刑满释放人员、债务纠纷限高人员，担任条线总经理但第一单即被发现对宝宝树集团构成贪污犯罪报警立案人员，还有复星集团O级别天天逼其用宝宝树1亿多买复星之前收购但只值小几千万不止一个项目，以实现复星甩锅变现，会导致本集团合规性重大危机的人员，还有那些一来宝宝树就干尽龌龊事，导致阿里巴巴集团愤然退出宝宝树董事会的人员。”

在信的最后，徐翀表示，自己将鞠躬尽瘁、死而后已，而21天后他被罢免宝宝树集团CFO一职。据财新网报道，徐翀得知此消息时非常突然，拒绝交出公司财务章、支票，拒绝更改银行授权签字人权限，拒绝进行任何交接，始终将自己反锁在办公室内。

4月20日晚，宝宝树发表声明文章，“4月11日宝宝树董事会发布公告，免除相关岗位负责人职务。近期，留意到某些人员通过网络发表不负责任的言辞。对该类歪曲事实的言论，公司保持追究其法律责任的权利。感谢大家对于宝宝树的关心。宝宝树目前经营管理一切正常，所有商务活动有序开展。”

详细的控诉之下，一切控诉都需相关确切证据，上述情况是否属实尚需检验。然而，连年的亏损确是不争的事实，跌跌不休的业绩之下，宝宝树能否扭转困境，《港湾商业观察》将持续关注。（港湾财经出品）