《港湾商业观察》乔锐

在房地产行业仍处于“多事之秋”之际，随着相关房企风险不断暴露，作为全球资本市场较为信赖与倚重的评级机构，仍在持续警惕风险，其杀伤力不可谓不大。

美国知名专栏作家弗里德曼曾说过：我们生活在两个超级大国的世界里,一个是美国,一个是穆迪。美国可以用炸弹摧毁一个国家,穆迪可以用债券降级毁灭一个国家。

弗里德曼所说的“穆迪”，更多层的含义并非仅指穆迪一家，而是说类似评级机构的影响力超然与权威，这也包括了全球另外两家最知名的评级机构，标普和惠誉。

01 十天之内  被标普惠誉下调评级

12月3日，惠誉发布评级报告称，将合景泰富集团（01813.HK）的长期外币发行人违约评级自‘BB-'下调至‘B+'，展望负面。惠誉同时将高级无抵押评级自‘BB-'下调至‘B+'，回收率评级为‘RR4'。

惠誉指出，合景泰富权益销售和杠杆率都在BB-指标上，但隐含回款率在B+指标范围，相信合景泰富有能力用自有资金偿还债务，但受限于市场融资环境，融资能力将削弱。

这是十天以来合景泰富第二次被评级机构下调的消息。可谓坏消息不断。

11月25日，标普宣布将合景泰富集团的评级展望从“稳定”调整为“负面”，并确认其长期发行人信用评级为“B+”，高级无抵押票据的长期发行评级为“B”。

标普认为，在未来12个月内，由于现金生成能力疲软、融资渠道趋紧且需偿还或有负债，合景泰富流动性的恶化程度可能超过此前预期。此外，该公司的杠杆率也可能因利润率收缩而上升。

此外，行业共同面临的压力，合景泰富也难以避免，标普指出公司此前未披露的债务或担保削弱了其流动性缓冲，同时严峻的经营和融资环境也将限制其生成现金和进行再融资的能力。

标普对合景泰富的评级下调，或许与其下半年以来销售状况不理想不无关系。

根据合景泰富披露的下半年以来的经营数据，7月集团及其合营企业及联营公司（下称“集团”）预售额为81.3亿元，预售建筑面积为约40.8万平方米，分别同比下降11.9%及31.9%。8月，集团预售额及预售建筑面积约为71.9亿元及38.3万平方米，同比降幅分别达到25.2%及41.7%。

02 销售不佳 全年目标恐难达到

合景泰富的“金九银十”，也过的并不如意。

集团9月预售额及预售建筑面积分别环比下跌26.8%及24.5%至52.6亿元及28.9万平方米，二者较上年同期皆下滑近50%。也正是因为9月的“低开”，合景泰富10月交出了环比销售额增长78%，预售建筑面积环比增长74%的下半年最好成绩单，两项数据虽然皆同比下跌近25%，但93.61亿元及50.2万平方米的数据或许也足以让合景泰富所面临的压力有所减缓。

就此，合景泰富1-10 月累计预售额达到 861 亿元，累计同比增长10%，略低于行业增速。

诸葛找房数据研究中心负责人王小嫱向《港湾商业观察》表示，1—10月份，商品房销售面积143041万平方米，同比增长7.3%，增速较上月收窄4.0个百分点。商品房销售额147185亿元，增长11.8%，增速收窄4.8个百分点。“截止到10月，今年商品房成交GMV为14.7亿元，较去年全年差2.64万亿，如果接下来没有明确的利好政策出台，按当前成交速度预计今年商品房成交金额与去年持平有一定的压力。”

被问及去化压力，合景泰富向《港湾商业观察》表示，近期政策段对按揭和开发贷持续释放边际放松信号，有利于稳定市场信心和增加开发商流动性。公司也通过各类营销组合拳的形式来促进销售与回款，如选取利润率较高的项目给予一次性付款折扣、部分房源一口价特惠、加速现房销售、适当提高销售佣金比例、集团全员助力营销等多种手段并举。

然而，合景泰富的销售压力早就令国际投行对其充满担忧。

10月26日，瑞信发布研究报告称，下调合景泰富集团评级至“中性”，并调低2012-23年盈利预测6%至11%，以反映入帐时间表缓慢，另下调资产净值预测6%，目标价由11.3港元降至8.23港元。

瑞信当时就表示，合景泰富今年首9个月完成全年销售目标1240亿元人民币的62%，若要达标，第四季销售需同比增25%，平均每月销售额要达到160亿元。此外，集团的土地储备估计仅为2.1年，而同业为2.7年，土地储备紧张将令集团的销售更容易受到市场情绪减弱影响。虽然集团也涉足城市重建，但要释放更多可售资源仍需时间。

即便合景泰富在营收方面下了功夫，但全行业共同面临的去化压力确对其流动性造成了不可忽视的影响，正如标普所提及，合景泰富流动性的恶化程度可能超过此前预期。

03 147亿再拿旧改？资金压力仍不小

标普称，在于11月初偿还了30亿元人民币熊猫债后，合景泰富集团在2022年末前还将有约160亿元人民币的债券一次性到期或可回售债券进入回售期。市场对合景泰富集团及房地产开发行业的信心削弱将限制公司参与境外资本市场。标普认为，合景泰富集团需要依靠内部现金流和境内银行贷款来偿还到期债务。

根据东方财富数据，截至2021年6月30日，合景泰富期内流动负债总额达1198.11亿元，非流动负债总额613.93亿元。流动负债中，应付贸易账款及应付票据同比增近四成至127.51亿元，应付税项增20.35%至127.05亿元。而付息银行及其他借贷则为235.01亿元。

债券方面，就在2022年1月11日，合景泰富将有一笔2.5亿美元债券将到期，不过根据公司披露，已提前准备好专项资金以应对兑付。根据《港湾商业观察》不完全统计，合景泰富一年内到期债务将超10亿美元。对此，合景泰富向《港湾商业观察》指出，公司保持现金充足，对近期需偿还的债务提前进行规划，做好资金安排。截至今年6月末，公司非受限现金为426亿，资金充足。

相比较已经“暴雷”的部分房企，合景泰富的流动性确实较为宽裕。或许也正因如此，标普并不认为合景泰富有明显的到期债务违约风险。标普估算现金中约半数在控股公司层面，可用于偿还债务。标普还预计，合景泰富集团将极少购地以助保持公司流动性。

不过，从瑞信的评级报告中也存在另一个风险，如果当下不拿地，其仅为2.1年的土地储备周期，整整弱于同业有半年之久。换句话说，合景泰富当前如果拿地，存在流动性风险；如果不拿地，又存在未来发展风险。今天活着与明天不好，该如何平衡？

目前看起来，合景泰富似乎两个都想要，既要流动性没问题，也要拿地加持土储。

11月30日，根据公开消息，合景泰富获得通过黄埔南岗社区（南片）旧村改造项目资格审查。

黄埔南岗社区位于广州黄埔区南岗街道，该项目改造范围总用地面积为 180.8 万平方米，规划建设用地约 141.68 公顷，项目拆迁安置总投资额高达 147 亿元。早在11月18日该项目招标挂牌开始，市场就预期合景泰富将成为参与重点。

从近三四年来看，合景泰富已经持续展开对广州旧改项目的围猎行为。截至目前，合景泰富已经获得了天河区（猎德村、吉山村）、黄埔区（双沙村、南岗南片、红卫三四社）、增城区（新塘石下村）等多个项目。

如果不所意外，这147亿元的黄埔南岗社区（南片）项目仍大概率将花落合景泰富。

随着目前市场环境持续变化，尤其是伴随着房产税的预期，旧改项目虽然周期长利润高，资金投入也分多个周期，但假如数年后形势仍未好转，这中间加上销售不佳，流动性或将成为合景泰富的困局，一旦如此的话旧改项目就会深陷其中，成为又一枷锁。最新的佳兆业就是如此，在此之前，佳兆业可谓深圳的旧改之王，但现在雪球越滚越大，仍待解决。”一位熟悉广州及深圳旧改市场的业内人士告诉《港湾商业观察》。

截至今年上半年，合景泰富资产负债率为71.8%，踩中“三道红线”其中一条。

尽管如此，在下半年以来销售不利的情况下，合景泰富426亿元的现金能否维持公司业绩增长，被债务所限的现金流会对公司扩张造成怎样的束缚？或许将是合景泰富不得不面临的新问题。（港湾财经出品）