《港湾商业观察》王心怡

资本市场永远不缺乏美丽的故事，但耐心的听众却难求。近日，美中嘉和医学技术发展集团股份有限公司（简称“美中嘉和”）二度递表港交所，2021年五月末递表失效后，此次继续冲刺能否过了资本市场这关？

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持续巨亏上十亿，净利率毛利率相当不佳

美中嘉和是一家肿瘤医疗解决方案平台。拥有七家运营中的自营医疗机构，包括两家肿瘤医院、三家门诊部（或诊所）、一家影像诊断中心及一家互联网医院。除此之外，还拥有另外一家在建自营肿瘤医院。

赛道不错，但美中嘉和目前的业绩表现一般。2019年至2021年及2022年前九个月，公司分别实现营收1.27亿元、1.66亿元、4.71亿元及2.93亿元；同期亏损却达到2.81亿元、5.94亿元、8.32亿元、5.38亿元，总亏损22.45亿元。即使经调整后，各期亏损也分别达到9200万元、3.21亿元、4.88亿元及3.72亿元，总亏损12.73亿元。净利率分别为-222.1%、-357.3%、-176.8%及-183.9%。

在过往的报告期内，美中嘉和出现了未能实现毛利的情况。报告期内，公司毛利率分别为25.8%、4.4%、-10%及-38.7%。仅就2022年前九个月而言，美中嘉和旗下广州医院毛利率为-118%、广州门诊部为-124.5%、上海门诊部为-40.8%、上海影像中心为-73.4%、上海全科诊所为6.8%、大同医院为-68.2%、大同诊所为-56.8%、互联网医院为59.9%。美中嘉和表示，这主要是由于于医疗机构上升阶段产生重大运营成本，尤其是2021年6月开始运营的广州医院。

公司整体的毛利率又缘何越做越低呢？从出现骤降的2020年看，其网络业务的毛利率由72%降至56.7%。这是因为其医疗解决方案的毛利率出现了大幅的下滑，由84.1%降至35.7%。公司称这是为了随着设备供应而可能出现的新商机，从而为其管理及技术支持服务持续创造稳固的客户粘性，乃由于更换供应商的成本相对较高。

直白的讲，就是以相对较低的价格推广医疗解决方案以获得具有购买潜力的新客户，从而带来毛利率相对较高的网络业务项下持续的后续商机（如管理及技术支持服务）。值得注意的是，美中嘉和医疗解决方案的业务规模并不算大。2019年仅有一名客户，2020年有七名。

2021年，公司毛利率直接由正致负。其医疗解决方案的毛利率进一步由35.7%降至8.3%。除此之外，管理及技术支持的毛利率由2020年的87.5%降至2021年的66.4%。公司表示，于2021年，开始提供毛利率低于大型医用设备综合支持服务的软件开发服务（符合行业标准）；及通过互联网医院提供医疗保健问诊服务，有关服务早期发展阶段的员工成本相对较高且毛利率较低。

2022年前九个月，公司毛利率已经降至-38.7%。无论是主动调整的策略原因还是被动因素导致，对于美中嘉和来说，其毛利率又还有多少下调的空间？即将冲刺IPO，对于市场来说，又能给予美中嘉和多大的容忍度？

广科咨询首席策略师沈萌向《港湾商业观察》指出，肿瘤在医疗服务中是属于需求规模有限但专业度要求高的相对“小”市场。民营企业在专业度方面很难在短时间内形成对消费者的品牌吸引力，所以成长前景、特别是收益前景的不确定性都比较大。沈萌进一步提到，如果缺少足够的成长空间，那么扭亏的周期就可能被拉长，所以短期内盈利的逻辑基础并不牢固。

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负债问题如何解？核心竞争力不明显

质子治疗服务领域急需人才，相关技能及经验稀缺。因此，美中嘉和提前委聘多名关键医疗专业人员及管理人员为广州医院开展质子治疗相关服务。所以广州医院的收入成本中产生有重大雇员福利开支。2021年，该等核心团队有关的雇员福利开支为2870万元，占入账为收入成本中总雇员福利开支的22.3%。广州医院自2021年6月起投入运营后，用于广州医院的医生、专业护士及护理人员以及其他医疗专业人员的雇员福利开支增加了6960万元。于广州医院开业前，有关开支此前入账为行政开支，其后自2021年6月起入账为收入成本。

公司的行政开支，对其业绩造成的压力较为显眼。行政开支主要包括开业前医疗机构的管理人员、医生、专业护士及护理人员以及其他医疗专业人员的雇员福利开支，以及折旧及摊销、办公、差旅及杂项开支、咨询及专业服务费、以及租赁、维修及保养开支。报告期内分别为营收的110.1%、142.8%、54.3%及53.6%。与之相对应的，是公司的研究及开发开支（主要包括负责云平台及其他服务开发、运营及维护的研发人员以及外包人员的雇员福利开支、设计及开发开支，水电及办公室开支以及折旧及摊销），在各报告期内仅分别是营收的2.7%、6.8%、8.6%及9.4%。

沈萌认为，肿瘤是恶性病症，所以核心竞争力是技术的专业度和权威性，在这两方面民营机构的竞争难度都非常大，所以核心竞争力并不突出、甚至不明显。

目前的美中嘉和的研发开支预算，或许在短期内并没有太大的提升空间了；甚至说美中嘉和在各方面的开支，可能都需要有所调整。这一点从资产负债表上看的真切。

报告期内，公司非流动负债总额分别达到14.1亿元、21.84亿元、23亿元及25.04亿元；流动负债总额分别为22.13亿元、33.12亿元、43.03亿元及7.38亿元。要知道公司在过去三个完整年度的营收之和，也仅为7.64亿元。

尽管美中嘉和认为，自文件日期起未来12个月公司拥有充足的营运资金，但负债对公司日常经营的影响也不可轻视。报告期内，公司融资成本分别为2亿元、3.24亿元、4.35亿元及2.5亿元，分别占同期收入的157.9%、194.5%、92.5%及85.2%。

根据招股书，在各个报告期内，美中嘉和银行借款的实际年利率分别介乎4.90%至6.55%、4.20%至5.88%、4.20%至6.45%及4.20%至6.45%之间。其他借款的实际年利率分别介乎9.64%至11.35%、10.13%至14.35%、7.5%至10.1%及7.49%至10.13%之间。美中嘉和提到，现行利率的不断上行将大幅增加公司的财务成本，从而对业务、经营业绩及财务状况造成重大不利影响。

美中嘉和明白，其债务义务的能力很大程度上取决于公司的经营表现，且公司可能无法以商业上合理的条款为债务再融资，或根本无法再融资。本次冲刺IPO能否成功，值得市场持续关注。（港湾财经出品）