《港湾商业观察》王心怡 李镭

近日，H&H国际控股（以下简称，健合集团，01112.HK）CEO的高薪与离职引发市场热议。

一方面是3453万元的年薪收入，使安玉婷位居乳企高管第一名；另一方面她在时间线上“迅速”宣告离职再度成为焦点。

9月26日，健合集团宣布公司执行董事兼首席执行官安玉婷因个人原因将于2022年12月31日离任首席执行官一职，之后从2023年1月1日调任为集团非执行董事。安玉婷在健合集团的其他职务及董事职位也将于2022年12月31日或之前离任。

健合集团表示，将正式着手寻找继任者，公司首席战略及运营官Akash Bedi将于2022年10月1日起兼任代理首席执行官，以保证业务决策和执行的连续性和合规性。健合集团中国区的管理层和组织架构无变动，中国区首席执行官李凤婷将继续有序开展中国区所有业务。

“高薪”与工作价值是否成为正比？近段以来，安玉婷的3453万年薪，与威马汽车创始人、董事长兼首席执行官沈晖薪酬总计12.6亿元成为外界关注的热门话题。

然而，观察健合集团半年报及资本市场表现不难看出，公司所面临的业绩下滑压力无疑巨大。

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上半年净利润下滑近27%，多指标不佳

健合集团该如何应对呢？

今年上半年，健合集团实现营收59.6亿元，同比增长9.8%；净利润同比下降5.2%至4.75亿元；经调整可比净利润4.83亿元，同比下降26.9%，净利润下滑态势显著。

公司表示，主要是国内出生率下降等因素导致的需求受限，以及新国标实施前国内的市场竞争加剧。净利润下跌原因是，由于与收购Zesty Paws有关本金额为5.50亿美元的增量计息银行贷款的融资成本增加所致。

上半年健合集团的增收不增利现状表现明显：按业务来看，婴幼儿营养与护理用品业务（BNC）收入31.8亿元，同比下降了3.5%；成人营养与护理用品业务（ANC）实现收入20.5亿元，同比增长14.9%；宠物营养与护理用品业务（PNC）实现营收7.3亿元，同比增长35.4%。

不难看出，最核心的婴幼儿业务下滑，拉动了健合集团整体欠佳。而且，通过多个盈利指标来看，健合集团同比也呈下滑态势，其包括了净资产收益率、总资产净利率、毛利率、净利率等。

不仅如此，还需要关注健合集团的资产负债率大幅飙升，2022年上半年，公司资产负债率为69.2308%，2021年同期为61.9407%，以近些年中报来看，今年也创下了近年来新高。

以年来看，2017年至2021年，健合集团资产负债率分别为70.19%、67.35%、64.73%、63.98%和70.98%。2021年同比2020年，飙升不少，也创下近五年新高。

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盈利能力遭投行下调，销售成本创新高

穆迪曾指出，收购Zesty Paws所带来的巨额债务，加上利润率的恶化，将使健合集团在未来12至18个月内不太可能实现去杠杆化，达到3.5倍-4.0倍的水平。

对于健合集团的半年报，美银证券8月底发布报告称，重申健合集团(01112)“买入”评级，下调今明年每股盈利预测3%/5%，以反映财务成本上升，但基于贴现估值长期前景更正面，目标价由11港元升至11.5港元。公司今年上半年收入同比增9.8%，经调整除息税折旧及摊销前盈利(EBITDA)及经调整净利润跌1%及27%，符合营运数据更新。

花旗指出，虽然半年报看到一些令人鼓舞的迹象，包括上半年婴幼儿配方奶粉业务同比跌3%，但优于不少同业的双位数跌幅;益生菌产品销售转正;婴幼儿营养及护理用品续有双位数增长;以及大多数产品类别的毛利率基本维持稳定。此外，婴儿市场的结构性挑战仍存在，但估计未来几个季度婴幼儿配方奶粉业务稳定，益生菌产品预将续有增长，而宠物营养及护理用品强劲增长将提供长期潜力。

中金公司在7月份时也发布研究报告称，维持健合集团“中性”评级，考虑广宣投入增加，下调2022/23年盈利预测3.2%/8.1%至9.8/10.3亿元。

麦格里也指出，下调2022/2023财年纯利预测4.4%/1.3%，目标价下调4%至18.4港元，以反映较高的融资成本和广告及宣传(A&P)投资，并认为其平衡的产品组合应能抵销婴儿营养保健业务的放缓。

健合集团的成本越来越高，也体现在销售成本方面。

据《港湾商业观察》查询，今年上半年健合集团的销售成本达22.64亿元，创近年来中报新高。

健合集团是否考虑控制成本，继而提升盈利能力，《港湾商业观察》联系了公司投资者关系及品牌部门，未能收到相关回应。

中信证券则指出，健合集团2022上半年奶粉业务微降、保健品恢复双位数增长、宠物板块快速增长推动整体收入稳增，高盈利奶粉业务占比下降&费率攀升导致净利出现下降。

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压力之下研发能否取胜？下半年前景难料

中信证券展望健合集团2022年下半年：1，ANC业务（成人营养与护理用品）：随着公司对Swiss品牌的战略全球化推进、不同产品品类的不断丰富，下半年ANC业务有望维持双位数增长。

2，BNC业务（婴幼儿营养与护理用品）：短期内出生率下滑、需求受限以及行业竞争加剧的情况将维持，当前公司中国区奶粉库存健康，同时益生菌恢复正增长，未来随着渠道扩张、消费者教育的持续推进，BNC业务有望维持个位数增长。

3，PNC业务（宠物营养与护理）：上半年美国市场增长推动公司宠物业务占比快速上升，公司全渠道发展战略成效显著，未来随着ZestyPaws在线上的重点发展&两个品牌线下结合发掘新的ZestyPaws机会点，叠加中美宠物市场规模提升，PNC业务有望维持高双位数增长。

针对健合集团今后发展方向，前述提到的行业第一年薪的公司CEO安玉婷在日前接受《欧洲时报》专访时指出，在中国婴幼儿营养品市场，出生率的下降给市场规模带来了压力。但这是一个仍然非常有吸引力、非常有质量的市场。研发比以往任何时候都更重要。“所以当我们在2008年推出产品时，首先强调它是法国诺曼底生产。”

安玉婷还提到，目前消费者对研发和创新的要求更高了。因此公司对产品进行了大量研究，这也构成了产品在市场上的差异化。

“例如，我们也在做中国母乳成分的研究，尝试调整配方，使其尽可能接近中国母乳。我们对产品进行了临床研究，结果表明我们的产品可以减少婴儿的哭闹时间，因为他们对产品的消化情况更好，因此晚上哭声更少。此类研究帮助我们更好地满足中国消费者的需求。”（港湾财经出品）