《港湾商业观察》梁美燕

2022年已经进入下半场，但房地产行业的艰难仍在继续。近期，汇景控股(09968.HK)的挑战也到来了。

01

要约交换，或无法按期偿还债务

7月7日，汇景控股公布，公司于2022年7月7日开始向合资格持有人进行有关由美国境外非美国籍人士持有的旧票据(“2022年到期的1.38亿美元票息12.50%优先票据”)的交换要约。

最低接纳数额为已收到有效呈交且公司将全权酌情决定其是否将根据交换要约接纳交换的旧票据的最低本金总额，即1.074亿美元或尚未偿还旧票据本金额的77.826%。交换要约的目的是为旧票据进行再融资，并延长本公司的债务到期期限，以改善其债务架构。汇景控股的公告表明，公司似乎面临着一定的融资压力。

从债务情况来看，截至2021年末，汇景控股的短期借款为14.52亿，应付账款及票据为25.94亿，流动负债合计86.19亿，同比增长超过11.6%。与此同时，现金及银行结余仅为27.02亿，虽然同比增长近30%，但依旧难以覆盖短期到期的债务。

其实，在此次要约交换的举措之前，汇景控股为了避免债务违约，也采取了变卖资产和发债的方式回笼资金。详细来看2021年7月，汇景控股宣布发行2300万美元的额外新票据。随后，同期的9月和12月，汇景控股又出售了霸州市永正房地产开发有限公司、西昌树高房地产开发有限公司以及东源县昌永宝业投资有限公司三家公司各40%的股权。

汇景控股潜存的风险也早已被评级机构所预料。5月13日，联合国际确认汇景控股‘B+’的国际长期发行人评级。评级展望从正面调整至稳定。同时确认由汇景发行的1.38亿高级无抵押美元票据（票息率12.5%、2022年到期）‘B+’的国际长期发行债务评级。

联合国际认为，该发行人评级反映了汇景高于平均水平的盈利能力及其土地储 备的逐步地域多元化。然而，汇景的评级受限于其经营规模小、项目数量有限 、上升中的财务杠杆和流动性紧张。此外，在困难的市场环境下，汇景可能面临合同销售、流动性和再融资方面的挑战。

从销售额来看，2021年，汇景控股连同合资企业的合约销售额约人民币80.05亿元，同比增长约3.9%；合约销售建筑面积约98.2万平方米，同比增长约29.6%。

而流动性方面的的挑战或与其经营层面的业绩情况息息相关。2019年至2021年，汇景控股录得营收36.06亿、51.53亿、53.09亿，同比增长61.08%、42.92%、3.03%；归母净利润分别为6.15亿、5.16亿、2.56亿，同比为52.73%、-16.09%、-50.39%。汇景控股营收有所增长，归母净利润却大幅下滑。与此同时，毛利率和净利率也均有所下降。上述期内，汇景控股毛利率为45.62%、34.63%、31.40%；净利率为17.20%、14.37%、10.37%。可见，汇景控股盈利能力的下滑已较为明显。

东方财富显示，汇景控股归属母公司净利润为2.56亿元，而行业平均值为10.5亿元。此外，从基本每股收益同比增长率上看，汇景控股为-50%，行业平均为0.57%。这显然又与联合国际称汇景高于平均水平的盈利能力的说法有所差异。

IPG中国首席经济学家柏文喜对《港湾商业观察》表示，东方财富数据和联合国际观点是基于不同评价体系而得出的，因此同一公司在东方财富和联合国际这两个不同评价体系中得出的结论没有可比性，只有在同一体系中不同的公司之间才有相对的可比性。因此，两个不同评价体系对同一样本的评价差异客观存在，但是不好比较。但是两个评价体系从从行业对比上看，总体上对于汇景控股盈利能力的评价还是片正面的。

02

股权过度集中，远低于25%公众持有

近期来看，汇景国际还因为股权过于集中备受市场关注。

6月17日，汇景控股发布公告称，根据香港证监会查讯结果显示，于2022年5月26日，有14名股东合共持有51383.2万股股份，相当于已发行股本之9.78%。有关股权连同由本公司一名控股股东持有之 44.659亿股（占已发行股份 85%），相当于5月26日已发行股份总额之94.78%。因此，只有27426.8万股(占已发行股份 5.22%) 由其他股东持有。

汇景控股对此解释称，根据香港联合交易所有限公司证券上市规则第8.08(1)(a)条的规定，寻求上市的证券必须有公开市场。一般而言，即在任何时间发行人的已发行股份总数最少须有25%由公众持有。根据上市规则第8.08(1)(d)条，倘发行人于上市时的预期市值超过100亿港元，则在符合若干条件下，联交所可能会酌情接受一个介乎15%至25%之间的较低百分比。

公告称，联交所在下列条件下已授予该公司毋须严格遵守上市规则第8.08(1)(a)条规定的豁免，接纳较低公众持股百分比：(i)最低公众持股量应高于(a)15.0%；或(b)为紧随全球发售完成后公众持有的股份因行使超额配股权(定义见日期为2019年12月31日公司招股章程)将予发行的任何股份所增加的百分比；

(ii)于上市时，公司的市值超过100亿港元；(iii)公司将于招股章程内就较低公众持股百分比作出适当披露，连同于上市后在后续刊发的年报内确认公众持股量的充足程度;及(iv)全球发售所提呈发售的股份将有公开市场，且股份数目及其分派程度将能够使市场正常运转。

据所得资料及据董事经作出一切合理查询后所深知，公众人士于2022年5月26日及该公告日期所持有已发行股份数目不少于15%，而公司已根据上市规则的规定维持充足公众持股量。

“股权过度集中确实或造成活跃度不够，以及大股东及其关联股东存在诸多操控公司的可能性。”有业内人士对此指出。

03

经营规模小，项目数量有限，如何突破地域多元化吗？

汇景控股的主营业务为住宅开发，并以城市更新为核心，坚持以“立足大湾区，深耕东莞，布局华南，华中及华东地区”的战略为本。

联合国际表示，稳定的前景反映了对汇景的预期，即公司将谨慎地按计划实施城市更新项目和多元化其土地储备，以及保持其高于平均水平的盈利能力。

“若汇景控股可观地扩大其经营规模，并成功地进入更多元化的地区；维持其以债务/资本化衡量的财务杠杆水平持续低于50%和EBITDA利息覆盖倍数持续在4.5倍以上；改善其流动性状况，其将考虑上调汇景的信用评级。”联合国际谈到。

扩大经营规模无疑是每个企业的愿望，汇景控股也不了例外。2020年成功上市后，汇景控股就有更为充足的资金条件来进一步扩张规模，并在土地储备的扩张上也做了一些努力。2020年底，汇景控股便拥有了10个城市的22个房地产项目及7块土地。

但2021年下半年房地产市场危机的到来，也使得汇景控股的业绩遭到挫伤。而负债压力增加的风险不得不让汇景控股暂缓扩张的步伐。截至2021年末，汇景控股于全国11个城市合共拥有21个房地产项目及4块土地，土地储备总建筑面积约314.7万平方米。

虽然2021年遭遇地产寒冬，扩张的步伐放慢，但汇景控股也谨慎地扩充了一些土储和增加了部分房地产项目。汇景控股在2021年年报中表示，集团本财政年度新增土储总建筑面积为58.2万平方米，分布于5个项目，其中安徽省阜阳市和四川省成都市为集团首次进入的城市，标志汇景发展版图又添一个重要支点。

汇景控股谈到，至2021年底，公司新增1个城市更新项目完成供地目标——沙田稔州片区项目；樟木头宝山项目及虎门新湾项目进展顺利，预计年内将完成供地目标；新增东莞洪梅洪屋涡片区项目、望牛墩镇项目等2个项目的前期服务商。至此，公司已取得9个项目的前期服务商资格，9个项目正在推进获取前期服务商。

截至2021年末，汇景控股房地产项目布局的11个城市分别为：东莞、河源、合肥、衡阳、平湖、郴州、徐州、西昌、成都、阜阳、长沙。从城市布局来看，汇景控股的房地产项目位于二、三线城市，汇景控股能否突破地域多元化值得关注。

对此，柏文喜谈到：“从汇景控股目前的企业规模和城市布局来看，企业的总体实力和行业竞争力还是比较弱的，而且企业也未能在某一区域形成特别优势。因此汇景控股如果过于快速进入更多元化地区布局的话，无论是在资源集中度上造成的资源分散问题，还是管理半径与管理跨度造成的管理效率和管理成本问题都会涌现出来并因此带来得不偿失的结果，在战略上无疑是一种风险较大的冒险行为。”（港湾财经出品）