《港湾商业观察》施子夫 李镭

在房地产行业调整之际，有着“宇宙第一房企”之称的碧桂园，日子也不好过。

虽然碧桂园已经避免“暴雷”或债务违约等风险，但销售额下行的现实风险，引发了诸多评级机构的担忧。

而且，从2021年年报多项指标来看，碧桂园的下行趋势也表露无遗。

碧桂园相对较强的抗风险能力与压力测试，最终是否能令投资者满意？而随着各地政策的调整，碧桂园能否重振销售雄风？使其不利因素转危为安？还需要时间观察。

01

负面评级观察名单

6月8日，惠誉将碧桂园（02007.HK）'BBB-'的长期外币和本币发行人违约评级、高级无抵押评级及其存续债券的评级列入负面评级观察名单。

惠誉该份评级提到，将碧桂园列入负面评级观察名单反映了，预期受房地产行业整体疲软影响，碧桂园的合同销售额及销售回款存在不确定性，且以净债务与物业资产净值比率衡量的杠杆率或将攀升。若销售额或回款持续回升，且杠杆率、利润率或财务灵活性未出现恶化，惠誉或将碧桂园评级移出负面评级观察名单。

惠誉在报告中详细指出，碧桂园2022年的权益合同销售额将自2019年至2021年的5500亿至5700亿元人民币下滑30%，至3900亿元人民币。不过惠誉认为，由于政府针对购房者的政策开始松动，叠加新冠疫情方面的防控措施亦有所放松，销售情绪料将于2022年下半年恢复。尽管多所城市实施防控措施，但碧桂园的销售额仍从4月份的226亿元人民币恢复至5月份的281亿元人民币。

惠誉表示，碧桂园的房地产销售额一直不稳定。销售额在2022年3月环比下降8%，4月下降25%，随后于5月份又劲增27%。销售不稳定的状况与其他投资级开发商基本一致，但持续恶化或将影响业务的稳定性。

惠誉谈到，低线城市业务敞口攀升：碧桂园在三线和四线城市的业务敞口较高，在其2021年权益合同销售总额中的占比为66%。惠誉预计，低线城市面临的销售及价格压力将增加，原因是由于市场信心受挫，这些城市的经济发展趋弱且需求疲软。

惠誉指出，高周转模式下碧桂园可能会提供更大折扣，但风险在于，对房价下跌的预期将引发需求进一步走弱的恶性循环，从而导致折价力度进一步加大。

惠誉还预计，碧桂园将利用其现金资源偿还2022年7月到期的6.93亿美元离岸债券，到2022年年底，该公司的离岸资本市场再融资渠道仍存在不确定性。尽管该公司在2022年1月成功发行了5亿美元的可转换债券，息票率为4.95%，两年内到期。

《港湾商业观察》试图就惠誉下调评级一事联系到碧桂园相关负责人，未能就此得出回应。

02

销售压力并未减少

今年前五个月，碧桂园连同其合营公司和联营公司累计实现归属公司股东权益的合同销售金额约1505.8亿元，归属公司股东权益的合同销售建筑面积约1928万平方米。

环比来看，碧桂园销售虽然有所提升，但5月仍较3月份数据差。

5月，碧桂园连同其合营公司和联营公司实现归属本公司股东权益的合同销售金额约287.1亿元，归属公司股东权益的合同销售建筑面积约357万平方米。

4月，碧桂园连同其合营公司和联营公司实现归属公司股东权益的合同销售金额约226.4亿元，归属公司股东权益的合同销售建筑面积约274万平方米。

3月，碧桂园连同其合营公司和联营公司实现归属公司股东权益的合同销售金额约301.1亿元，归属公司股东权益的合同销售建筑面积约387万平方米。

值得关注的是，三大国际评级机构中的另一家穆迪也对于碧桂园前景持不乐观看法。

5月30日，穆迪宣布，将碧桂园的“Baa3”发行人评级和高级无抵押评级列入评级下调观察名单。展望从负面调整为列入评级观察名单。

穆迪高级副总裁Kaven Tsang表示：“列入下调观察名单反映了穆迪预计经营环境充满挑战的情况下，碧桂园的信用指标将因销售额下降而减弱，而该公司在未来12-18个月内获得离岸资金的渠道将继续受到限制。上述因素将给该公司的‘Baa3’评级带来压力”。

03

近1.5万货值下，多项盈利指标堪忧

不过，有接近碧桂园方面的人士向《港湾商业观察》介绍，目前，碧桂园可售货值充足。截至2021年年底，碧桂园位于中国内地的权益可售资源约14846亿元，另有基本锁定但尚未签约的潜在权益可售资源约3365亿元，合计约1.8万亿元，可维持公司未来3年左右的销售需求。2021年底可售货值中，98%位于常住人口50万以上的区域；93%位于人口流入区域；75%位于长三角、珠三角、环渤海、长江中游、成渝等五大都市圈，很好地契合了国家重大区域发展战略和人口流动趋势。截至2021年年底，公司在全国共有3216个项目，在31个省、299个市以及1425个区县均有布局，有效地对冲了因区域性市场波动而带来的风险。此外，在公司所布局的城市中，有161个地级市的市占率超过5%，其中有13个城市的市占率高于20%，55个城市的市占率在10%-20%。

该人士还谈到，截至2021年12月31日，碧桂园现金余额约人民币1813亿元；总借贷余额下降至3179亿元。在行业下行期，公司依旧持续降低有息负债规模，因此现金短债比不断提升，由2020年的1.9倍提升到了2021年的接近2.3倍的水平。公司净负债率45.4%，相比上年底优化了10.2个百分点；加权平均融资成本较上年底下降了36个基点至5.2%。三道红线方面，目前公司仍处在较为健康的黄档，净负债率与现金短债比都表现良好，剔除预收账款的资产负债率也从2020年底的80%下降至74%，公司将在2023年中期之前实现从黄档到绿档的调整。

另据公开市场信息，碧桂园资本市场部负责人5月27日在投资者路演活动上表示，接下来公司将在交易所的指导下，继续推进供应链ABS产品的发行。此外公司在交易商协会的50亿元人民币中票也已经获批，将择机发行。

实际上，从2021年报数据来看，碧桂园多项指标都呈大幅下滑态势。

    （碧桂园近三年关键指标，雪球）

2019年-2021年，碧桂园实现营业收入分别为4859亿元、4629亿元、5231亿元；净利润分别为395.50亿元、350.22亿元、267.97亿元；基本每股收益分别为1.85元、1.62元、1.22元；净资产收益率分别为28.95%、21.42%、14.34%；总资产回报率分别为2.24%、1.79%、1.35%；毛利率分别为26.06%、21.80%、17.74%；资产负债率分别为88.54%、87.25%、84.57%。

       （碧桂园近三年盈利能力指标，雪球）

由此来看，碧桂园营收上虽然不断提升，但净利润、毛利率以及净资产收益率、总资产回报率等核心指标则大幅败退。

“像碧桂园这样的高周转房企，无疑当前面临的压力是巨大的，所以，增收不增利现象并不奇怪。如果无法实现销售环节稳定的话，毛利率、ROE等指标可能仍继续面临下行风险；如果要稳销售，碧桂园的价格战程度能不能拼得过其他房企，在目前的市场环境下，还需要进一步观察。”有市场人士告诉《港湾商业观察》。

整体仍承压之际，碧桂园也在小幅试水拿地。据悉，今年一季度，碧桂园在广东、安徽和河北三省合计获取5宗地块，预期权益建筑面积约66.06万平方米，总代价约49.93亿元人民币，平均地价为7559元/平方米。

二季度即将过去，下半年已然开启，碧桂园能否在销售端实现逆袭与突围，能否打破惠誉和穆迪们的悲观预期，碧桂园还需要继续努力。（港湾财经出品）