《港湾商业观察》梁美燕 喻梦婷

一方面，新城发展面临债务集中到期的压力；另一方面，市场环境仍待提振也令其销售承压。虽然可用现金可以覆盖其短期债务，流动性依然充足，但目前营收增速放缓，盈利能力下降的问题，仍然是新城发展不得不应对的风险。

截至2022年5月13日，新城发展股价报收于3.040港元，总市值为194.5亿。从2021年12月31日至今来看，股价下跌了40.63%。

01

财务灵活性恶化，债务集中到期

4月27日，惠誉将新城发展（01030.HK）的长期外币和本币发行人违约评级、新城发展持股67%的子公司新城控股（601155.SH）的长期外币发行人违约评级自'BB+'下调至'BB'，展望负面。惠誉同时将两家公司的存续债券及高级无抵押评级自'BB+'下调至'BB'。惠誉已将上述所有评级移出负面评级观察名单。

惠誉认为，新城发展和新城控股（合称新城）面临债务集中到期，已致其财务灵活性恶化。新城有110亿元人民币的债券及银团贷款将在2022年5月至10月间到期。自2021年9月以来，新城未通过债务资本市场进行再融资，且依赖内部现金及销售产生的现金偿债。

惠誉表示，新城发展的总现金从2020年末的634亿元人民币，2021年上半年末的570亿元，降至2021年末的557亿元人民币，预计新城发展390亿元人民币左右的可用现金（不包括预售资金和17亿元人民币的高流动性金融资产）基本可覆盖其短债义务。

然而，在2022年第一季度偿付资本市场到期债务后，新城发展和新城控股在控股公司层面的现金已有所减少。鉴于两家公司仍拥有稳健的银行融资渠道，惠誉认为其流动性依然充足。截至2022年3月末，集团拥有逾70座未质押的吾悦广场（均为购物中心），可提供额外的融资方案。

惠誉认为，鉴于新城2022年第一季度营收增长22%至22亿元人民币，新城2022年的租金和管理费收入总额有望增加逾30%至100亿元人民币。新城大部分新商场一般在每年第四季度开业，2022年将新开25-30座商场。新城也在探索采用新的商业模式，因其30%-40%的新商场将以轻资产模式运营，新城的购物中心资产组合将对其信用指标起到支撑作用，并可为集团提供更多融资渠道。

从2021年年报数据来看，新城发展全年新开业及管理输出的吾悦广场有30座。截至2021年底，新城发展共开业（包含管理输出）商场130座，整体出租率为97.63%。

IPG中国首席经济学家柏文喜对《港湾商业观察》表示，新城拥有的逾70座未质押的吾悦广场确实可为新城提供更多的融资渠道，并成为融资活动较好的底层资产或者抵押品，不过当这些物业资产作为抵押品进行融资，还要看承贷项目的预期现金流如何，而不仅仅是抵押品较为优质就可以实现融资目的。目前的疫情及其发展的不确定性对吾悦广场经营肯定会产生较大的负面影响。即使在不受疫情影响的情况下，吾悦广场的运营现金流也是比较小的，能够覆盖运营支出和各类费用就不错了，根本无法为母公司提供给更多的经营性现金流支持。而在受疫情影响的情况下，吾悦广场更不太可能为新城提供充足的现金流支持了。

02

前四个月销售额同比下滑超四成

作为偿债的重要现金来源，新城发展的销售业绩也面临不小的压力。2022年1至4月，新城发展累积合约销售额为400.88亿元，同比2021年的704.18亿元下降了43.07%，合约销售面积约为410.82万平方米，也同比去年的685.12万平方米下降了40.03%。

从单月来看，4月份，新城发展合约销售额为90.29亿元，同比去年4月的207.71亿元下降了56.53%，合约销售面积约95.94万平方米，也同比下降了45.04%。惠誉表示，新城2022年第一季度的销售额同比下滑37%，与同业的表现基本一致。然而，由于新城的土储集中在长三角地区的低线城市，中国疫情反弹及相关管控措施或令其短期内的销售表现承压。

柏文喜表示，未来几个季度，如果行业不能回暖，市场不能反弹的话，新城发展销售额持续下跌可能是大概率的事情。因为一旦旨在保卫现金流和优化流动性大幅降价促销开始，则会触及之前已售房源用户的利益并会引发市场对于企业资金链的严重质疑，进而可能触发企业的信用危机。“因此，从新城发展目前的情况来看，还是要密切关注行业政策与行业走势，并努力压缩各种费用与成本，停止资本性开支并减缓投资进度以保卫企业现金流和流动性，待机守势等到市场重新启动后再借势大力推盘和促销，因为借势而动比逆势而行风险更小风安全。”

据2021年年报数据显示，截至2021年底，新城发展在全国129个城市累计拥有土地储备约为1.38亿平方米，其中一、二线城市占比为37%，长三角三、四线城市占比为30%。土地储备的历史平均收购成本约为每平方米人民币2709元。与此同时，新城发展共收购土地储备项目77个，收购的土地储备约2158万平方米（包括本集团合营及联营项目（按100%计算））（包括地下建筑面积），平均收购成本约为每平方米人民币3555元。

惠誉在评级报告中称，新城发展2021年的杠杆率为42%，但由于2022年新城发展减少拿地，预计其2022年的杠杆率将降至40%以下。此外，惠誉预计该公司2022年的权益建安成本占现金回款的比例为45%，相较于2021年增加5%。

柏文喜认为，新城的土储集中在长三角地区的低线城市，但是近年来已经向一二线城市进行了大幅扩张并将这些城市的土储占比提高到了30%以上，其销售收入中来自于一二线城市的收入占比也已经不低了。新城在低线位城市所积累的产品能力和适应低毛利市场的竞争能力，使其在面对一二线城市耕耘多年的强劲竞争者时实际上具备更强的胜算。

“新城的快速增长靠的是加杠杆，这种模式无法持续。未来如果市场还不好转的话，新城可能会面临利润不增、现金流压力较大的状况，但是在逐步去杠杆之后有息负债也不会大幅增长，甚至可能会相应下降的情况。”柏文喜说道。

《港湾商业观察》就其面临的债务集中到期以及销售表现承压状况联系新城发展，未能收到相关回应。

03

毛利及净利润下滑，营收增速放缓

新城发展的营业收入分别来自物业销售、物业管理、租金以及年内提供其他相关服务而赚取的收入。其中，物业销售收入约为1581.18亿元，物业管理收入约为34.30亿元、租金收入约为42.96亿元、其他收入约为36.93亿元。

2021年公司毛利和归母净利润分别为283.58亿和85.91亿，同比分别下降10.23%和15.60%。上述期内，新城发展实现营收约1695.37亿元，同比增长16%，而2020年营收为1461.19亿元，同比增长68%，换句话说，2021年增速明显放缓。

此前，新城发展董事长王晓松曾在2021年业绩发布会上表示，从行业发展来看，未来房地产行业的利润率会处于一个常态化水平，房地产行业也会由高杠杆高利润的类金融行业，逐步趋向于向管理要红利的类制造业。

“因为从目前招拍挂限房价和限地价的状态来看，还是给予开发商一些合理的利润，所以我可能会总觉得这是一个时间换空间，逐步置换土地的一个过程，相信会从谷底有一个慢慢修复的过程。”王晓松说道。（港湾财经出品）