《港湾商业观察》梁美燕

4月6日，合生创展集团（00754.HK）发布2022年前3个月未经审核营运数据。

合生创展集团及其合营公司及联营公司的总合约销售金额为约80.21亿元，同比下降约21.78%。物业合约销售约为75.32亿元，同比下降约23.26%。其中装修合约销售约为4.89亿元，同比上升约11.39%。今年前3个月，合生创展物业合约销售面积约为38.98万平方米，对应的物业合约销售平均售价为每平方米19322元。

3月单月，合生创展实现合约销售金额30.76亿元，而这一数据在上年同期还是47.6亿元。

截至2022年4月25日，合生创展每股报收14.340港元，总市值为340.5亿港元。从2021年6月以来，合生创展股价跌幅超过60%。

从2022年开局的各项数据，到2021年的年报，合生创展所处的，是一场全行业都在经历的风雨。

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朱桔榕的野心：投资业务“双刃剑”如过山车

日前，合生创展公布了其 2021年业绩报告，公司实现营业收入为251.28亿元人民币，同比减少13.1%；毛利为107.47亿元人民币，同比减少41.5%；归母净利润为79.79亿元人民币，同比减少30.5%。值得注意的是，从2019至2021年近三年来看，2021年是合生创展首次营收利润双双下滑。

从盈利方面来看，合生创展2021年毛利率为42.8%，相较于2020年的64%足足下滑了超过20%；净利率也从2020年的39.8%下降到2021年的33.6%。与此同时，合生创展平均净资产收益率以及年化净资产收益率也均有所下滑。

对于下滑原因，合生创展在年报中解释称，相关下降主要由投资板块录得亏损所致。

合生创展官网显示，公司业务涵盖地产、商业、基建、物业管理、投资五大业务，并且包含科技、养老、文旅、教育、健康、金融、汽车等多元化业态优化布局。

2021年，合生创展的核心业务物业发展录得收益为222.24亿港元，同比增加16.51%、商业地产投资录得42.17亿港元，同比增加16.35%、物业管理录得36.16亿港元，同比增加70.66%；基建板块录得36.41亿港元，同比增长139.83%。

在目前的市场环境下，合生创展多项业务录得同比增长，实属不易，但其投资板块的波动也足以令投资者担心：2021年，合生创展股权投资板块巨亏29.65亿港元，同比大降136.92%。

处在顺流方向时，股权投资业务这艘小船确实安稳前行。2020年，合生创展该业务板块实现了营收80.3亿港元，占营收总额的23%，毛利率达64%。2021年上半年，股权投资业务营收为50.07亿港元，占总营收的31%。

然而，即使顺流而下也会遇到险滩暗礁。随着二级市场的震荡，合生创展的股权投资业务也遭受亏损，直接拉低了企业的整体业绩，但合生创展并未披露具体交易细节。

《港湾商业观察》就销售额下滑及股权投资业务一事联系合生创展，未能获得回复。

知名地产分析师严跃进对《港湾商业观察》表示，在资本市场表现不太好时，对企业的股权投资业务是有影响的。这是大环境的影响，不能说股权投资方向完全是错的。企业也需要注意，如果出现大幅度亏损的情况，要适当压缩规模，重新找一些新的投资项目也很关键。总体上，类似企业也在调整或转型，但这两年压力会比较大。

实际上，作为曾经的“华南五虎”之一，合生创展近些年颇为外界所熟知的的确是股权投资业务。时间轴来看，引领合生创展投资属性的恰恰是新一代掌舵人朱桔榕。

2020年1月13日，合生创展宣布，朱孟依辞任公司的董事会主席及执行董事职务；及朱桔榕（其为公司的执行董事及朱孟依的女儿）获委任为董事会主席，自2020年1月10日起生效。

朱孟依，广东梅州人，这位曾一度与黄光裕般叱咤商界的低调隐形富豪，终于选择在61岁这年把合生创展的班交给了女儿。

朱桔榕毕业于中国人民大学金融学专业，早在2006年加入合生创展，在2009年至2011年期间任职总裁助理。朱桔榕于2011年11月担任合生创展执行董事，其后在2012年3月获委任为常务副总裁，并从2013年7月11日起任公司的副主席。

新人新气象。接班五个月后，合生创展宣布，股权投资业务(包括一级市场私人股权投资及二级市场股票投资)，特别是高新科技、医疗科技类股权投资，是集团未来战略中重要的组成部分，公司董事会相信高新科技将成为未来全球及中国发展的最重要驱动力，集团应当且必须投身其中，为长远发展做好准备。

一家老牌地产公司在年轻一代的带领下开始了股权投资生意。

朱桔榕的目标是：“希望未来在资本、收益和利润结构上，住宅地产、商业地产、股权类投资能够各占三分之一，以实现合生从‘双轮驱动’到‘三足鼎立’的转变。”

很迅速，朱桔榕买了一些所谓“优质股”，包括中国平安保险（集团）股份有限公司、汇丰控股有限公司、中国移动有限公司、平安健康医疗科技有限公司、小米集团等。

显然，朱桔榕的买股生涯，伴随而来的恰恰是这种波动性风险的不可控：2021年的“惨”与2020年的“优”表现得异常明显。      

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从慢周转到加速跑？负债飙升2000多亿

试图寻求投资业务的发展，除了大环境因素之外，或许也有部分原因与合生创展自身周转速度有关。早在2009年，合生创展达到了150.9亿元的销售额，后来却难有明显的上升趋势。从2013年到2017年，合生创展合约销售额分别为112.67亿元、53.12亿元、99.87亿元、80.89亿元、92.28亿元。2018年才重回百亿规模。

与此同时，从2014年开始，相比较一些房企的高溢价率抢地，合生创展在拿地上保持着谨慎态度，虽然其土储规模总体充沛，但总土储面积从2013年起总体处于下滑趋势。

随着朱桔榕接手后，其在商业道路上也从慢周转开始加速跑。从合生创展将股权投资业务纳入主营业务板块中就可以看出迹象。

2020年，合生创展销售额为358.34亿元，同比大增53.68%。除了发展股权投资业务，合生创展还大量拿地。2020年，合生创展以179.6亿元拿下北京分钟寺4宗土地，逼近合生创展2019年的总营业额。与此同时，合生创展2020年负债总额也大幅上涨至2030亿港元，较2019年上升了57%，2021年，负债总额达到2332亿元，同比增加14.88%。截至2021年12月31日，土地储备约2944万平方米，地产板块占2217万平方米。

2021年，合生创展实现销售额423亿元人民币，同比上升增长21.51%，按500亿元销售目标，完成率为85%。

不过值得肯定的是，合生创展在发展的同时，债务指标仍经营理想。截至2021年末，公司净负债率为70%，剔除预收款后的资产负债率为63%，现金短债比1.05，为“绿档”房企。

这也得到了评级机构的认可。

3月2日，惠誉确认合生创展的长期外币发行人违约评级为“B+”，展望“稳定”。惠誉同时确认合生创展集团的高级无抵押评级及其未偿还的高级无抵押票据的评级为“B+”，回收率评级为“RR4”。

惠誉认为，合生创展集团再融资风险低、杠杆率适中且合同销售额具韧性。其支持因素在于该公司在高线城市有大规模土地储备，限制因素在于该公司的合同销售规模较少(少于评级更高的同业公司)。若延迟审计发布时间或违反利息覆盖率承诺条款，则或将加速所需还款时间，但惠誉认为上述情形发生的可能性较低，合生创展集团有足够的流动性应对此情形。

惠誉指出，在再融资风险方面，合生创展集团已使用内部现金偿还1月到期的5亿美元债券，并发行2.5亿美元8%票息率的担保债券，因此未来18个月仅有少量资本市场到期债务，包括2022年7月到期的7.2亿港元债券和2023年1月到期的2.5亿美元债券。

未来，股权投资业务将在合生创展的体系内扮演怎样的地位，合生创展在拓展业务范围的同时，市场又能给予公司多少信心，值得市场持续关注。（港湾财经出品）