《港湾商业观察》黄懿

近期，泽辉生物科技有限公司（下称“泽辉生物”）赴港递交招股书，中金公司为保荐机构，国内运营主体为苏州泽辉生物科技有限公司。

作为中国乃至全球最早一批开展PSC来源细胞治疗产品研发的公司之一，根据弗若斯特沙利文的资料，泽辉生物是中国首批获得PSC来源细胞疗法IND批准的公司及中国唯一一家，目前有多项PSC来源细胞治疗资产处于II期临床试验的公司。

目前主要有两种类型的干细胞用于细胞治疗产品开发：ASC及PSC。

泽辉生物提到了PSC来源细胞疗法产品有两个潜在安全问题，一个潜在问题系与残留的PSC有关，该干细胞在移植到患者体内后可能会生长成肿瘤；另一个潜在安全问题系与移植细胞发生免疫排斥的可能性有关。

01

亏损加剧，自有专利匮乏依赖外部研究

泽辉生物目前并无获准商业销售的产品，亦未自产品销售产生任何收入。于往绩记录期间，公司尚未盈利且已产生经营亏损。

2022年至2023年及2024年上半年（报告期内），泽辉生物的净亏损分别为1.73亿、1.96亿、2.37亿。其中，2023年上半年录得净亏损7632.7万，相比之下，2024年同期同比增长了209.96％。

同一时期内，公司的研发费用分别为6631.1万、1.03亿、5851.5万。其中，核心产品的研发开支分别为6450万、5730万、4220万，分别占相关期间研发开支总额的97.3％、55.8％、72.2％，以及经营开支（即研发开支和行政开支）总额71.6％、42.4％、21.0％。

此外，根据泽辉生物披露显示，核心产品的临床前及临床试验开支分别为1443.9万、1989.6万、1453.7万。也就是说，公司的核心产品的研发开支目前正处于增长的阶段，在持续亏损之下，要保证研发的正常进行，就必须顺利融资，这也是泽辉生物寻求资本化的目的之一。

公司表示，2024年上半年，研发开支增加主要由于以股份为基础的薪酬增加，主要与于2024年6月完成涉及公司若干研发雇员的苏州泽辉股份转让交易有关；及临床前及临床试验开支增加，主要由于推进核心产品研发活动所致。

在核心产品的相关信息方面，截至2024年9月27日，泽辉生物拥有对公司业务重大的专利共计32项，其中20项专利仍未获授权，剩余已获授权的专利中，只有4项专利的专利权人为泽辉生物，并且剩下的四项专利中，关于核心产品ZH901的相关专利只有1项。

值得注意的是，泽辉生物不仅在自有专利上较为匮乏，而且还依赖着外部研究所。

2019年至2023年及2024年9月，泽辉生物已经和中国科学院动物研究所和北京干细胞与再生医学研究院（下统称为“战略合作伙伴”）订立战略合作协议及补充协议。

根据该等协议，泽辉生物须向战略合作伙伴支付各种款项，包括首期付款、研发付款、里程碑付款及特许权使用费付款。首期付款是根据战略合作伙伴与公司之间的共同协议分期支付的固定费用。倘任何新项目根据该等协议启动，则应支付研发付款。里程碑付款应在治疗产品获得上市批文时支付。当针对特定适应症的治疗产品的销售额超过一定限额时，将支付特许权使用费付款，届时公司有义务支付销售额的中等水平个位数百分比作为特许权使用费。

截至最后实际可行日期，公司已向战略合作伙伴支付1.45亿；公司有义务在未来数年分期支付2.30亿。这对尚未盈利的公司而言，将是一笔不菲的支出。

02

现金流承压流动负债增加，存对赌协议

反观泽辉生物的资金情况，2022年至2023年及2024年6月及8月，流动负债净额分别为4.55亿、6.397亿、7.997亿、8.73亿。

2024年上半年，流动负债净额的增加乃主要由于现金及现金等价物减少，主要与公司于2024年上半年购买土地使用权，及核心产品的研发活动的推进有关；及附带优先权的金融工具增加。

在此情况下，报告期内，泽辉生物的经营活动所用现金流量净额分别为5888.6万、9643.4万、4895.5万；现金及现金等价物分别为1880.8万、1.67亿、7826.4万。同一时期内，短期银行借款分别为2400万、2787.9万、3000万。

种种迹象表明，泽辉生物向二级市场寻求机会充满着迫切性，同时，公司还存在着对赌协议。

招股书显示，赎回事件中第一第二条便是，于2025年10月31日或之前，泽辉生物仍未能于香港联合交易所有限公司完成合资格；于2027年12月31日或之前，泽辉生物仍未能于中国任何证券交易所完成合资格（不包括北京证券交易所及全国中小企业股份转让系统）；若公司不再与中国科学院合作，从而对主营业务产生重大不利影响也将触发赎回条款，赎回价格为原始发行价加8%的年利息。

据悉，成立以来，泽辉生物共获得了6轮融资，累计获得6.88亿元的投资，最后一轮融资发生在2024年，投后估值约为22.5亿元，投资方包括中科创星、建信信托、国科嘉和、中山火炬、陕投成长基金等机构。

03

人胚干细胞伦理问题，未来或面临较大挑战

除了担心盈利、商业化、现金流、专利等方面的潜在问题，泽辉生物还需要兼顾涉及实验的伦理问题。

资料显示，hESC为一种存在于人囊胚的内细胞团中的PSC，囊胚是受精后第4至第7天发育胚胎的早期阶段。在正常的胚胎发育过程中，其于第7天后消失，并开始形成三个胚胎组织层。

而在法律法规层面上，用于新hESC系来源的胚胎是在父母双方知情同意的情况下通过体外受精诊所获得。只有无法用于不孕治疗的多余胚胎才能用于获取hESC。然而，这种获取通常需要破坏子宫外胚胎，此举会引起伦理问题，在许多国家均为法律所禁止。

在我国科学技术部及原卫生部于2003年发布的《人胚胎干细胞研究伦理指导原则》（“《指导原则》”）规定，通过体外受精、体细胞核移植、孤雌生殖或基因改造获得的囊胚的培养期不应超过受精或核移植后的14天，但禁止对超过14天（或原条最早出现时）的胚胎进行的研究。

在美国，含有细胞的治疗产品（包括PSC来源产品）被视为生物制品或医疗器械，并受到一系列政策的支持。虽然联邦政府致力于促进干细胞疗法产品的发展，但州一级的法律仍然存在分歧，一些州表示支持，而一些州则实施禁令。

在欧盟，基于细胞的治疗产品（包括PSC来源产品）被视为需要监管批准的ATMP。这些产品必须遵守关于供体及细胞制备、储存及转移等流程的指令，并遵循ATMP的GMP指南。然而，欧盟尚未就成员国的干细胞研究发布一致的法规。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《港湾商业观察》表示，“面对实验涉及伦理问题时，泽辉生物的产品成功几率和商业化成本确实可能会受到较大影响。一方面，伦理争议可能会引起公众对干细胞研究的质疑和反对，这可能会影响产品的公众接受度和市场推广。干细胞研究的伦理争议主要源于从卵母细胞和胚胎中衍生出多能干细胞系，这引发了关于人类人格起源的争议。因此，如果泽辉生物的产品涉及到人类胚胎干细胞（hESC），则可能会面临类似的伦理争议，影响产品的成功几率。另一方面，伦理问题可能会导致额外的监管审查和合规成本。了解伦理、法律和监管环境对于hESC研究在医学领域的持续进步和负责任的应用至关重要，意味着泽辉生物需要投入更多资源来确保其研究和产品符合伦理和监管要求，这可能会增加商业化的成本。”

“此外，伦理问题还可能影响投资者和合作伙伴的信心，从而影响资金的筹集和合作机会，进一步增加商业化的成本。伦理问题可能会延迟产品的研发进程和市场准入。提到，hESC研究的历程并非一帆风顺，关于使用人类胚胎的伦理考虑引发了激烈的争论，并对公众的看法和管理hESC研究的监管框架产生了深远的影响，表明伦理问题可能会对产品的研发和市场准入造成障碍，增加时间和资金成本。”

“综上，伦理问题确实可能会提高泽辉生物产品成功的几率和商业化的成本，这需要公司在推进产品研发的同时，充分考虑伦理、法律和监管的要求，并采取相应的策略来应对这些挑战。”（港湾财经出品）