《港湾商业观察》施子夫

10月25日，证监会网站披露，关于同意昆山万源通电子科技股份有限公司（以下简称，万源通）公开发行股票注册的批复。不出意外的话，公司即将登陆北交所。

回顾万源通的上市之路，2023年6月，公司递表北交所获受理，保荐机构为兴业证券。递表一个月后，万源通即收到北交所下发的审核问询函。2023年9月，在第55次上市委审议会议中，万源通首发上会通过。同月，万源通收到北交所下发的关于落实上市委员会审议会议意见的函。

今年1月，万源通对上市会意见的函给出回复。4月初，证监会同意万源通中止注册申请。

01

产品销售下滑，营收近年来停滞不前

万源通专业从事印制电路板研发、生产和销售，产品涵盖单面板、双面板和多层板，产品类型包括铜基板、铝基板、厚铜板、陶瓷板、埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板等特殊基材、特殊工艺类型的产品。公司产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。

受下游消费电子、家用电器需求疲软导致客户订单量减少以及外部环境影响等因素所致，在过去两年中，万源通来自单面板和双面板的收入及销量同比均出现一定下滑。

2022年、2023年，万源通单面板销售收入同比-16.80%、-13.83%，销量同比-23.58%、-9.60%；双面板销售收入同比-13.07%、-5.57%，销量同比-20.92%、-2.15%。

两大主营产品销售收入及销量的下滑也间接影响到了公司整体的收入表现。2021年-2023年及今年上半年（报告期内），万源通实现营收分别为10.12亿元、9.69亿元、9.84亿元和4.64亿元。尽管2023年公司收入同比出现提升，但仍未恢复至2021年时期水平。

结合目前的订单情况、经营状况以及市场环境，公司预计2024年度营业收入约为10亿元至10.5亿元，同比增长幅度约为1.62%至6.70%;归属于母公司所有者的净利润约为1.2亿元至1.3亿元，同比增长幅度约为1.65%至10.12%。

其他盈利指标方面，报告期内，万源通实现归母净利润分别为1935.42万元、5252.81万元、1.18亿元和6021.98万元，扣非后归母净利润分别为1601.08万元、5294.63万元、1.10亿元和5737.54万元。

报告期内，万源通的毛利率分别为12.0%、17.83%、24.39%和23.52%，期内出现明显走高态势，但2021年至2022年度，万源通当期的毛利率表现要明显低于可比公司均值21.11%、22.16%。

而造成毛利率差异化的明显原因，主要系万源通东台工厂投产后产能爬坡，以及对子公司江苏广谦与昆山广谦进行整合，由于磨合及整合阶段存在人员熟练度不足、设备磨合等多方面因素，使公司双面板、多层板单位成本较高所致。

同时，万源通也提示称，当原材料价格出现大幅波动，且公司不能及时有效地将原材料价格波动压力向下游传导或通过技术工艺提升抵消成本波动，将会对公司毛利率水平产生不利影响，从而影响公司整体盈利水平。

报告期内，万源通主营业务成本中直接材料占比分别为62.91%、67.53%、62.90%和62.75%，原材料成本占主营业务成本的比重较大。

以2024年上半年为例，单面板、双面板、多层板的单位材料成本分别为99.48元/平方米、230.04元/平方米、367.88元/平方米，毛利率分别为21.76%、17.25%和31.38%，而当材料成本增加10%时，单面板、双层板、多层板的毛利率分别-5.8%、-4.64%和-4.11%。

02

应收账款周转率下降，偿债能力弱于同行

随着公司经营规模的不断扩大，万源通的应收票据及应收账款、存货的规模也呈增长趋势。

报告期内，公司应收票据及应收账款账面价值分别为4.59亿元、4.11亿元、4.61亿元和3.73亿元，占流动资产比重分别为49.51%、52.33%、55.13%和47.48%；存货账面价值分别为2.00亿元、1.42亿元、1.55亿元和1.82亿元，占当期流动资产的比例分别为 21.62%、18.02%、18.53%和23.18%。

报告期各期，万源通的应收账款周转率分别为2.62次、2.39次、2.34次和1.11次，存货周转率分别为5.35次、4.43次、4.72次和2.01次，三年六个月的时间分别下滑了1.51次、3.34次。此外，万源通的应收账款周转率要明显低于同时期同行可比公司均值3.82次、3.33次、2.99次和1.48次。

应收款及存货的逐年走高也影响到了万源通的偿债能力。报告期内，公司资产负债率分别为75.42%、68.14%、60.01%和53.27%，流动比率分别为 0.83、0.87、1.03和1.15，速动比率分别为0.65、0.71、0.84和0.88。

若与同时期同行可比公司相比，万源通的偿债能力要明显弱于可比公司均值水平。报告期各期，同行可比公司的资产负债率均值分别为55.32%、39.18%、35.04%和36.59%，流动比率均值分别为1.21、1.97、2.17和1.92，速动比率均值分别为0.93、1.64、1.87和1.61。

财经评论员张雪峰对《港湾商业观察》表示，当企业的流动比率低于1时表明企业的流动资产不足以覆盖其流动负债，这可能导致资金短缺。间接会影响企业的经营稳定性和可持续性。企业可能无法及时应对突发的经营需求或市场变化，从而导致经营风险增加。

03

产能利用率持续下滑，董秘违规被罚匆忙离职

此次IPO，万源通计划募资3.50亿元，其中2.56亿元用于新能源汽车配套高端印制电路板项目（年产50万平方米刚性线路板项目），9425.77万元用于补充流动资金与偿还银行贷款。

不过万源通产能能否消化也备受外界质疑。前述曾提到万源通的存货持续攀升，不仅如此，期内公司的产能利用率还呈现大幅放缓趋势。报告期各期末，公司的产能利用率分别为99.33%、77.20%、76.43%和69.74%。

在此前北交所下发的第一轮审核问询函中，万源通募资规模及用途合理性遭到了监管层的问询。北交所要求万源通补充披露募投项目预期投资回报的测算依据；说明补充流动资金及资金规模的必要性、合理性，是否与发行人现有经营规模、财务状况、技术水平、管理能力和发展目标等相适应。

对此，万源通表示，本募投项目预计达产后年均将形成收入和净利润分别为3.3亿元和2733.69万元，税后投资回收期为6.93年，税后内部收益率为14.15%。上述结果仅为测算，不构成对未来业绩的盈利预测。

对于新增固定资产折旧摊销额预计对发行人未来业绩的影响，万源通表示，本次募投项目固定资产折旧计算中，房屋建筑物按照30年计提折旧，残值率为5%；各类设备按照10年计提折旧，残值率为5%。本次募投项目达产后预计每年新增的固定资产折旧金额可达1614.24万元，新增折旧占达产当年预计新增营业收入的比例为4.89%。若未来下游市场发生重大不利变化，募投项目无法实现预期收益，则可能会造成公司未来业绩出现下滑。

在今年1月上市会出具的审议会议意见的函中，北交所对于万源通不同生产线的具体运行情况、业绩大幅波动及未来业绩增长的可持续性进行了关注。

对此万源通回复称，报告期内，公司净利润呈现下降后回升趋势，除受原材料价格波动影响外，不同生产中心亦有差异。公司2022年对昆山工厂双面多层板产能进行整合，使昆山工厂双面多层板产能2022年度减少。报告期内，随着逐步完成产能爬坡，东台工厂产能逐渐提升。

同时，万源通表示，随着消费电子应用领域的销售额已驻底回升及汽车电子应用领域可持续增长，公司未来业绩增长具备可持续性。

内控方面，报告期期初，万源通存在转贷、票据找零、关联资金拆借等内部控制执行不到位的事项。

2020年，万源通全资子公司昆山广谦与江苏广谦存在通过供应商转贷的情况，金额合计3560万元，转贷主要通过昆山誉超电子有限公司、上海大示电子产品有限公司进行，报告期内，相关供应商注册资本及参保人数较低。

2021年，万源通子公司昆山广谦存在将大额银行承兑汇票背书转让给供应商后换取小额票据的情况，支付票据金额合计726万元。

外界关注到，在IPO的关键时期，万源通董秘突发离职。根据招股书显示，2024年3月，季佳佳因个人原因申请辞去公司副总经理、董事会秘书、财务总监。同时自3月15日起，由董事、总经理汪立国兼任公司董事会秘书，聘任徐健为公司副总经理、财务总监。

对于离职原因，猜测声音众多。不过从万源通3月18日在新三板发布的高级管理人员任命公告中内容来看，董秘季佳佳原作为签字会计师参与了某文化上市公司（2008年上市）上市后2018年年报审计工作，并出具了保留意见的审计报告。近日季佳佳收到证监局行政处罚事先告知书，认定该上市公司2018年财务报表审计过程中存在缺陷,拟对季佳佳女士进行行政处罚。

万源通表示，鉴于上述特殊情况，为避免对公司造成的影响，季佳佳拟辞去副总经理、董事 会秘书等职务。

据悉，2023年11月份，万源通在发布的董事长、监事会主席、高级管理人员换届公告中披露，聘任季佳佳为公司副总经理、财务负责人、董事会秘书，任职期限三年，自2023年11月3日起生效。

也就是说，季佳佳作为多个核心岗位工作，仅工作了4个多月就匆匆离职。（港湾财经出品）