《港湾商业观察》梁美燕

2020年，力高集团突破400亿大关，并且在2021年度经营会议上，公司曾发布新一轮三年战略规划：3年冲刺千亿，年增速30%。

大环境变化时，良好的目标恐怕会变成决策的失误，这样的例子在不少陷入债务困境中的同行身上屡屡再现。

面临债务压力时，力高集团选择频繁发债，但这种高息模式或将最终会反噬自身。近几年来，力高集团似乎一直在解决债务危机问题。然而，进入2022年以来，危机并没有得到很好解决，力高集团仍面临着到期债务压力以及疲软的销售表现。

未来，力高集团将何去何从呢？借新还旧的高息模式又能维持多久？如果销售的现金奶牛持续大幅下滑的话，公司又将如何为继？

01 回购要约被视为不良债务违约

创建于1992年的力高集团(01622.HK)是一家以地产开发为主，集康养、商业、科技、物业、文旅、教育等多元化产业于一体的大型综合企业集团，总部位于深圳。2014年1月,力高集团正式在香港联交所主板上市，综合实力多年位列中国地产TOP80。

力高集团近期公告频频引发市场关注。3月25日，力高集团发布公告称，有关2021年4月票据的回购要约的所有先决条件均已达成，且有关2021年4月票据的回购要约已完成。

3月23日，力高集团表示，签立有关未偿还的2024年到期年息9.9%的优先票据，及2023年到期年息10.5%的优先票据的补充契约。

3月16日，惠誉将力高集团的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级自“CCC-”下调至“C”，回收率评级维持在“RR4”。惠誉的评级基于，已将力高发出回购要约视为不良债务违约。尽管回购要约提出给予激励费用且未降低本金和利息，但惠誉依据其标准将债务展期9至12个月视为不良债务交换。若力高成功完成拟议债券回购要约，惠誉将下调其发行人违约评级至'RD'（限制性违约）。

此前，力高集团表示，已就2022年4月到期未偿还的1.97亿美元债券、2022年8月到期未偿还的3.05亿美元债券及2023年5月到期未偿还1.5亿美元债券发起要约回购，以置换2023年到期的债券。

从目前至2022年末，力高将有5.41亿美元债务到期，包括2.36亿美元高级债将于2022年4月到期及3.05亿美元债将于2022年8月到期。力高2021年末在控股公司层面持有21.5亿元人民币现金，不足以覆盖2022年即将到期的债务。截至2022年2月，力高可用于偿付债券的现金额度尚不明确。

“回购要约是力高因流动性不足为避免违约采取的必要之举。”惠誉表示。

惠誉认为，回购要约令现有票据的条款发生实质性缩减。这是因为，即使力高在拟购买要约中提出以现金方式购买每1000美元本金金额票据且未降低债券的本金和利息，但其债券实质上已展期九至十二个月。

惠誉称，力高宣布对2023年1月和2024年2月到期的境外债券发起同意征求，此举旨在变更违约事件条款，将交叉违约和判定违约阈值从1000万美元提高到2500万美元。若力高拟回购的三支债券和美元定期贷款发生违约，其两支境外债券将不被视为违约。

从财务数据上看，力高集团剔除预收款后的资产负债率为78.1%，净负债率为48.7%，非受限现金短债比为1.44，脚踩“一道红线”。可以看出，力高集团负债水平不算健康。

值得注意的是，力高集团的融资成本高于同行，也凸显另一层债务压力。以2020年几笔债券为例；2021年4月票据发行本金额2.85亿美元，年利率8%；2020年5月票据发行本金额1.5亿美元，年利率13.0%；2020年8月票据发行本金额3.21亿美元，年利率率11.0%。

“高利率显然非常不利，这将进一步蚕食公司的盈利能力。而且市场风险相对较大的时候，这种高利率更是雪上加霜。”一位业内人士对此谈到。

以近期为例，卓越商企服务（06989.HK）发行1亿美元高级无抵押增信债券，利率仅为2.91%。《港湾商业观察》针对惠誉评级下调一事以及公司经营发展等问题联系力高集团，未能获得回复。

《贝壳研究院2022年2月房企融资月报》中指出，2022年2月境内外债券融资到期债务规模约395亿元，较上月大幅减少62.4%，同比减少48.6%，到期债务净额20亿，偿债压力较上月明显改善。但即将到来的3-4月连续两个月到期债务规模均超过千亿，未来两月对房企的资金流动性构成一定的威胁，将增大对房企融资能力的考验。

02 深度捆绑的力高健康生活

物业资产向来是地产公司的优质资产。物业资产可以带来持续稳定的现金流，特别是在母公司面临经营压力时，物业的轻资产模式可以通过上市进行股权融资。

据港交所3月18日披露，由力高集团拆分出的力高健康生活有限公司（简称“力高健康生活”）通过港交所上市聆讯，农银国际为其独家保荐人。

一位行业相关人士对《港湾商业观察》表示，如果能上市的话，物业的估值肯定比地产这块的估值要高，整体上对整个集团资产增值也有积极的作用，资产的增值对公司债务以及偿还的能力的评估肯定是有利的。

截至2021年6月30日，力高健康生活在管项目总计达88个，在管总建筑面积达1395万平方米，合约总建筑面积为2200万平方米。据中指研究院发布《2021中国物业服务上市公司TOP10研究报告》显示，截至2020年底，40家在港物业服务上市公司在管面积均值约1.09亿平方米，合约面积均值1.80亿平方米。从规模上来看，力高健康生活的在管面积仅为2020年40家在港物业服务上市公司的一成左右。

2018年、2019年、2020年以及截至2021年9月30日，力高健康生活收入分别为1.24亿元、1.80亿元、2.21亿元、2.60亿元。同期毛利分别为2611万元、5590万元及7680万元、8670万元。归属股东净利润分别为1058万元、2790万元、3961万元、2226万元。

招股书显示，力高健康生活2018年、2019年、2020年以及2021年上半年，总收入的96.2%、91.3%、95.5%及80.1%分别来自由力高集团及其合营企业以及联营公司开发的物业。

对于物业公司和关联企业依赖性方面，上述相关人士继续表示，物业公司对关联企业的依赖一直是市场上比较诟病的事。物业公司本身的业绩是没有影响的，因为地产的信用风险，导致整个行业、整个物业管理公司股价出现大幅下跌。尤其像这种严重依赖的情况，想要做出改变的话，市场上大部分物业公司都在做这个事情，即想办法趋向于独立运营，对母公司没有这么高的依赖性，这更多地需要物业公司进行市场化运作。

03 毛利率下跌，销售额下滑

2019年、2020年，以及截至2021年6月30日，力高集团营业收入为86.02亿、124.52亿、91.31亿，分别同比增长27.7%、44.8%、36.2%。归母净利润为10.35亿、12.96亿、5.34亿，同比增长4.5%、25.2%、19.9%。

上述期内，力高集团毛利润分别为29.54亿元、28.13亿元、22.65亿元，毛利率为34.3%、22.6%、24.8%。

从销售情况来看，2022年前两个月，力高集团实现合约销售约为人民币45.20亿元，建筑面积约52.65万平方米，分别同比下降18.3%、22.76%。

从单月来看，2月份实现合约销售约为人民币19.03亿元，同比下降35.1%，建筑面积约23.03万平方米，同比下降38.7%。

1月份实现合约销售约为人民币26.17亿元，同比增长0.7%，建筑面积约29.62万平方米，同比下降3.2%。

2021年全年，力高集团合约销售额约为470.1亿元，较2020年的409.75亿元增长了14.73%，建筑面积约为535.71万平方米，同比增长12.63%。

根据克而瑞发布的《2021年中国房地产企业销售TOP200排行榜》，力高集团全口径金额位列第69位,与2020年的第79位相比整整提升了10个名次。客观来说，2021年力高的销售还算不错。

不过，面对2月份如此剧烈的下滑，力高集团显然还需要拿出更多措施。市场较淡，销售不易，如何提升销售近乎是所有房企的当务之急。

“销售下滑是市场上一个整体的状况。行业本身的政策是在改善的，目前消费者对购房的信心还是比较低迷的。随着整个政策的持续改善，投资者的情绪也会逐渐从悲观中转变出来。如果力高集团能坚持住的话，销售的状况也会逐渐好转。”前述相关人士继续说道。（港湾财经出品）