《港湾商业观察》廖紫雯

民以食为天，与餐饮息息相关的酱油更是我们日常生活中不可或缺的存在。一瓶酱油的生意能做多大，“酱油巨头”海天味业对这个问题一定有着较大的话语权。

日前，调味品行业巨头海天味业发布2024一季度及2023年业绩报告，披露一季度业绩回暖、2023年全年营收、净利双下滑等情况。

值得一提的是，海天味业在两年左右的时间里，经销商减少约1000家。海天味业指出，经销商减少原因为公司对网络的主动优化、部分效率低下缺乏竞争力的小规模经销商被市场所淘汰。

01

一季度回暖与2023营收净利双下滑

2024年第一季度，佛山市海天调味食品股份有限公司（以下简称：海天味业，603288.SH）实现营收为76.94亿，同比增长10.21%；实现归母净利润为19.19亿，同比增长11.85%。业绩出现一定回暖。

2023年，海天味业实现营收为245.59亿，同比下降4.10%；实现归母净利润为56.27亿，同比下降9.21%。

营收细分来看，2023年，海天味业酱油、调味酱、蚝油分别实现营收为126.37亿、24.27亿、42.51亿，分别同比下降8.83%、6.08%、3.74%；毛利率分别为42.63%、35.49%、29.00%，分别同比增加2.34个百分点、同比减少1.79个百分点、同比减少4.65个百分点。

中国食品产业分析师朱丹蓬对《港湾商业观察》表示，在整个餐饮市场迎来极大复苏的2023年，海天味业的下滑更多是自身原因造成的。2023年，中国的调味品市场有一定的增长，整个中国的餐饮行业收入增长双位数，全年收入达到五点三万亿。餐饮行业的增长必将带来调味品行业的增长，两者是唇齿的关系，整体去看，海天味业营收的下滑，特别是酱油下滑百分之八点多，这已经说明海天味业在整个传统的酱油行业里面处于比较老化。

数据端来看，据国家统计局数据，2023年，中国餐饮行业全年收入达52890亿元，同比增长20.4%。

朱丹蓬指出，“整个酱油这一块，市场百花齐放，整个垄断的局面会被打破。复合调味品一定是未来的一个方向，因为新生代作为主流的消费群体，他们对复合调味品的需求是增大的；对于餐厅低端而言，对于复合调味品的刚需度也在持续的上升。所以未来整体而言，酱油作为主品类，它的整体是稳定的，但是复合调味品个性化的这一块肯定是有增长。”

此外，海天味业酱油、调味酱、蚝油等三大主要产品销售量也出现了不同幅度的下滑。2023年，公司酱油、调味酱、蚝油销量分别为229.82万吨、28.35万吨、86.11万吨，分别同比减少8.17%、0.41%、1.92%。

库存方面，三大产品出现较大增长。详细来看，2023年，公司酱油、调味酱、蚝油库存量分别同比增长152.54%、165.68%、61.93%。

海天味业指出，报告期末，公司产品库存同比上升，主要是本期春节延后，备货集中在本期末所致。

深圳市思其晟公司CEO伍岱麒对《港湾商业观察》表示，海天味业2023年受负面舆论影响，营收出现下降，这体现得比较明显。调味品市场竞争激烈，品牌备受负面舆论干扰，营收下降，净利率毛利率也逐年下降，反映出企业运营能力出现问题，竞争优势下降。

2022年9月，海天味业酱油产品曾陷入“添加剂双标”事件的舆论风波。当时，有网友指出，海天味业在国内销售的部分酱油产品中含有多种食品添加剂，如谷氨酸钠、苯甲酸钠、三氯蔗糖等。而在国外销售的海天酱油，仅标注水、大豆、小麦等天然原料，以及食盐、砂糖等调味剂。后续公司对外澄清指出双标主要由于各国国标存在差异。

朱丹蓬表示，近两年来，海天味业舆情不断，从‘酱油生蛆’到‘添加剂’，都没有得到妥善处理，影响了消费者对品牌的信任。终端消费者不像餐饮业对酱油有那么高的忠诚度，加之调味品市场竞争本就十分激烈，因此海天味业下滑也不足为奇。

同时，朱丹蓬指出，未来，90后00后等新生代将成为调味品主流消费群体，他们消费更具个性化，消费选择会进一步分散。因此调味品赛道难有全能冠军，只有单项冠军，哪怕强如海天味业，肯定也是需要围绕几个主要品类做精做深，不可能全线开花。随着调味品赛道不断扩容以及龙头企业发挥规模化经营效应，海天味业营收增长以及市占率提升仍有较大空间，只要公司持续围绕品质提升与服务改善下功夫，加强食品安全管控，未来增长仍可期。

酱油等业务业绩承压的情况下，有投资者提出“能否介绍一下公司未来3-5年酱油、蚝油、调味酱未来市场份额的展望？”

海天味业表示，酱油、蚝油、发酵酱的使用已融入中国消费者的日常生活。得益于调味品消费频次高、具备一定需求刚性的特点，三大品类有一定稳健发展的基础，伴随着当下消费需求的多样性、餐饮行业的复苏态势初显、预制菜等关联产业的生态形成等因素，可能会为其未来发展创造一定空间。

同时，公司指出，但调味品行业竞争激烈，绝不是单纯看“量”的发展，更重要是看“质”的发展。“民以食为天”，调味品企业来不得半点投机马虎和急功近利，只有坚守初心，用坚定的耐力去不断提升品质，真材实料，食品安全，才能共同推动调味品行业的长远发展；也只有在调味品生产研发中有长期技术沉淀和持续创新、能敏捷响应市场需求、且具备一定规模化生产能力的公司，才能在行业发展和竞争中行稳致远。

事实上，营收整体来看，时间线拉长，据雪球数据，2018年-2022年，海天味业营收增速分别为16.80%、16.22%、15.13%、9.71%、2.42%；归母净利润增速分别为23.60%、22.64%、19.61%、4.18%、-7.09%。

2024年，海天味业计划营收目标为275.1亿、归母净利目标为62.3亿，分别同比增长12.01%、10.72%。

02

遭多家券商下调盈利预测

业绩承压的情况下，多家券商对海天味业给出下调盈利预测。

天风证券指出，由于目前大环境仍充满机遇和挑战，根据公司2024年一季度业绩，略调整盈利预测，预计24-26年营收分别为270.70/295.96/323.03亿元（24-25年前值为302/339亿元），增速为10%/9%/9%，归母净利润为61.08/65.85/71.07（24-25年前值为75/86亿元），增速为9%/8%/8%，对应PE为36/33/31X，维持“买入”评级。

平安证券指出，公司终端需求恢复不及预期，业绩承压。根据公司2023年年报，略调低业绩预测，预计公司2024~2026年的归母净利润分别为61.54亿元（前值为68.21亿元）、67.67亿元（前值为76.45亿元）、75.33亿元（新增），EPS分别为1.11/1.22/1.35元。对应4月26日收盘价的PE分别为35.1、31.9、28.7倍。公司作为调味品龙头，在品牌/产品/渠道方面竞争优势突出，市场份额持续提升，依旧看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

中泰证券表示，根据公司年报，考虑到需求较为疲软，下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为265.66、288.07、309.59亿元（2024-2025年原值为289.37、320.85），归母净利润分别为61.25、68.11、74.21亿元（2024-2025年原值为71.46、81.97），EPS分别为1.10、1.22、1.33元，对应PE为35.3倍、31.7倍、29.1倍，维持“买入”评级。

东吴证券指出，公司业绩基本符合预期，但考虑公司仍处于改革阵痛期，下调公司24-26年收入预期为275.9/305.7/336.83亿元（此前24-25年预期为285/317亿元），同比+12%/11%/10%，下调24-26年归母净利润预期为62.6/71/79.9亿元（此前24-25年预期为68/76亿元），同比+11%/13%/13%，对应24-26年PE分别为35/30/27x，维持“增持”评级。

国联证券表示，考虑到行业需求略承压，调整公司2024-2026年营业收入分别至268.12/289.56/312.73亿元，同比增速分别为9.17%/8.00%/8.00%，归母净利润分别为61.72/67.47/73.80亿元，同比增速分别为9.69%/9.33%/9.37%，EPS分别为1.11/1.21/1.33元/股，3年CAGR为9.47%。鉴于公司为基础调味品龙头企业，积极变革，经营有望改善，参照可比公司估值，给予公司2024年39倍PE，目标价43.29元，维持“增持”评级。

03

经销商两年减少约1000家

海天味业销售模式以经销为主，也存在公司直销等其他销售方式。海天公司及其子公司超过92%的销售收入来源于向经销商销售调味品。

海天味业于2023年财报中指出，公司高度重视建设一支能力突出、合作稳定的线下线上优质经销商队伍，携手实现共同发展。经过多年积累，公司经销网络布局广、渠道多样。同时，公司加快数字化营销建设，基于经销商、批发商以及终端零售店等不同业务场景的需求，用数字化技术方案实现与目标用户的有效触达及联动，赋能线下销售转型升级的同时，渠道费用投入亦更加精准。

2021年末-2023年末，海天味业经销商数量分别为7430家、7172家、6591家。今年一季末，公司经销商跌至6506家。

在4月29日的投资者关系活动记录表中，有投资者指出“经销商从2021年开始就减少，两年减少约1000个，这是主动优化还是被动为之？减少经销商的逻辑和考虑是怎样的？”

对此，海天味业表示，经销商数量与营收之间不是呈正向比例关系，经销商数量的减少一方面是公司对网络的主动优化，不简单追求经销商数量的增加，更注重经销商的发展质量，扶持核心经销商上规模发展一直是公司所坚持的；另一方面在存量经济下，竞争也更加激烈，一部分效率低下缺乏竞争力的小规模经销商被市场所淘汰。

伍岱麒指出，经销商大幅减少，说明企业凝聚力下降，经销商认同度下降，可能因利润空间下降导致客户利润不足无法良好运转，负面新闻又导致了营收的下降。渠道商认可度下降，流失对企业而言，影响很大，除了营收下降，库存上涨外，还有可能导致终端网点减少，消费者能见度下降，更损失产品销售的机会，会引发营收的下降。

另一方面，2023年全年，海天味业线上、线下渠道实现营收分别为219.26亿、8.89亿，分别同比下降、减少3.86%、10.06%。

有投资者指出，“去年线上渠道营收同比下滑10%，相比于过去几年在电商的高两位数增长来说，是首次下滑。公司在年报中表示这是优化线上渠道的产品矩阵所致。那么，具体是怎样优化的？电商下滑的趋势是否会持续？”

对此，海天味业表示，去年受到综合因素的影响，公司的线下线上营收均出现了下滑，经过去年对产品、渠道等多方面的变革，今年第一季度线上营收增加了20.67%，公司会持续做好新渠道的建设和开发。（港湾财经出品）