《港湾商业观察》乐沛淇

2024年3月31日，杭州腾励传动科技股份有限公司（以下简称，腾励传动）更新了招股书，拟深市创业板上市，保荐机构国泰君安证券股份有限公司。2024年1月29日，腾励传动收到了来自深交所的第三轮问询。

腾励传动从事汽车等速驱动轴零配件及总成的研发、生产和销售，公司长期以来专注于乘用车市场，为知名一级供应商配套生产等速驱动轴核心零配件，具备为整车厂商提供等速驱动轴总成整体解决方案的能力。

目前，腾励传动的零配件产品通过配套一级供应商应用于吉利、大众、丰田、上汽等知名品牌的众多车型，且公司已经成为小鹏汽车、零跑汽车、广汽埃安、比亚迪等新能源整车厂的等速驱动轴总成供应商，总成产品已获取了蔚来汽车的项目定点。

01

业绩向好，成长性频频被问询

2021年-2023年(以下简称，报告期内)，腾励传动的营业收入分别为3.77亿元、5.10亿元以及6.06亿元，年均复合增长率达到26.83%，公司净利润分别为5329.80万元、6591.01万元以及8316.35万元，年均复合增长率达到24.91%。

腾励传动向《港湾商业观察》表示，凭借长期的行业积累和持续的研发投入，公司实现了较快增长，具有较强的成长性。同时，公司也在关注等速驱动轴领域内的轻量化发展、NVH性能优化等行业动态，不断加强研发投入，结合公司自身产品特点开发新技术、新方案、新设计，提高公司核心竞争力并不断开拓新客户新领域。

报告期内，腾励传动的综合毛利率分别为26.56%、22.53%和24.13%，主营业务毛利率分别为27.15%、23.03%和24.44%。

腾励传动指出，报告期内，公司毛利率呈现先下降后上升趋势，主要因为毛利率会受到产品类别构成、销售规模、客户结构等多种因素的影响。

“分产品类别看，2022年度保持架产品毛利率较2021年下降，主要原因系一方面，公司采购原材料价格保持高位；另一方面，公司保持架产品中部分加工成型难度相对较大的产品单价及单位成本相对较高，该类产品销售占比提升。2023年度，产品类别构成有所变动同时单位成本提升对毛利率的影响有所缓解，主营业务毛利率相应回升。”

不错，腾励传动业绩面不错的同时，现金流走势却与其业绩走势并不一致。

报告期内，腾励传动经营活动产生的现金流量净额分别为5711.73万元、8590.30万元、4299.06万元，最近一期，公司营业收入同比增长18.81%，同期的经营活动净现金流却同比下降了49.95%。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额与净利润的比例分别为1.07、1.30、0.52。

公司表示，2022年度，经营活动产生的现金流量规模与净利润的比值较高，主要系随着业务规模的扩大，公司采购规模增长导致经营性应付款项增长。2023年度经营活动产生的现金流量规模低于净利润，主要系当期客户使用票据结算占比提高所致，2023年末应收票据及应收款项融资账面价值由8916.79万元增长至2.05亿元，尚未到期的银行承兑汇票增加较多。

在已回复的两轮问询中，成长性相关问题频频出现。具体来看，在首轮问询中，深交所关注的是公司的国内市场占有率已较高的情况下，等速驱动轴零部件业务是否具有成长性；在二轮问询中，深交所又进一步要求公司结合其他供应商情况、公司供应份额、终端车型销量预测等定量分析公司等速驱动轴总成业务的成长性。

著名经济学家、新金融专家余丰慧对《港湾商业观察》表示，腾励传动业绩与现金流的背离可能由多种因素造成，需要深入分析公司的具体财务数据和经营情况，才能准确判断背离背后的具体原因。投资者和监管机构通常会关注这种背离是否属于暂时性现象，还是反映了公司潜在的经营风险或财务健康状况的恶化。

盘古智库高级研究员江翰认为，腾励传动业绩向好但现金流走势不一致的问题，这通常反映了公司在运营管理和财务规划上可能存在的一些挑战或特殊情况。

02

产品结构单一，与应收账款逐年走高

招股书披露，公司主要产品包括等速驱动轴零配件及其总成，零配件主要包含保持架、中间轴以及内外星轮等产品；此外，公司亦生产部分电驱连接轴产品。报告期内，公司等速驱动轴零配件及总成的合计收入占主营业务收入比分别为95.76%、92.75%和91.28%，公司的产品结构较为单一。

腾励传动在招股书中直言，等速驱动轴零配件及总成产品的销售很大程度决定了公司的盈利水平，若等速驱动轴及其零配件市场供求出现大幅波动，或公司所处行业竞争加剧造成产品单价下降，则会对公司经营业绩造成不利影响。

报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为5998.38万元、7098.99万元和9948.91万元，应收账款账面价值逐年增长。

腾励传动表示，应收账款账面价值逐年增长，主要系2023年下半年，下游整车市场景气度较高，消费者购车需求释放,公司业务规模持续扩大,报告期内公司营业收入不断上升，最近三年年均复合增长率为26.83%。业务规模的扩大使得公司应收账款余额同步增加，公司的应收账款规模与业务规模具有匹配性，应收账款账面价值的增长具有合理性。

在应收账款账面价值攀升的同时，偿债能力方面也值得关注。

报告期内，腾励传动的资产负债率分别为43.33%、47.54%和48.41%，资产负债率高于同行业可比公司平均水平。与此同时，公司的流动比率为分别为1.67，1.62，1.60，持续下降，流动比率和速动比率均低于同行业可比公司均值。

对此，腾励传动认为，公司报告期内整体偿债能力良好。报告期内，随着公司生产经营及采购规模快速扩大，期末经营性应付项目余额持续提升，因此，公司流动比率有所下降，资产负债率相应增长。

“报告期各期末，公司流动比率和速动比率低于同行业可比公司平均水平，资产负债率高于同行业可比公司平均水平，主要原因系同行业可比公司均为已上市公司，资本实力较强。相较于上市公司，公司融资渠道较为单一，主要靠内部留存收益累计。如本次公开发行股票成功，公司能够通过资本市场募集资金，公司的资产结构将进一步优化，偿债能力将得到进一步增强。”

03

客户高度集中，分红后募资补流引关注

报告期内，腾励传动主要客户包括纳铁福、丰津传动、现代威亚、零跑汽车、小鹏汽车、奇瑞汽车、宁波联成和丰田通商等。公司对前五大客户销售收入占比分别为92.08%、83.23%和75.85%，其中，公司对第一大客户纳铁福的销售收入分别为1.98亿元、2.27亿元和2.59亿元，占营业收入的比例分别为52.62%、44.52%和42.74%。

在首轮问询中，深交所要求公司说明对纳铁福收入及毛利集中度较高的原因及合理性，与纳铁福的合作稳定性和业务持续性，对纳铁福重大依赖是否产生重大不利影响进而影响公司的持续经营能力。

另外，在二轮问询中，深交所要求公司结合纳铁福等客户市场占有率变化及其配套整车销量情况，说明公司的收入变动原因及合理性；说明公司在已经进入纳铁福等市场占有率较高的等速驱动轴一级供应商供应链且供货份额较高的情形下，未来收入和利润增长的驱动因素。

腾励传动指出，客户高度集中并不意味着“大客户依赖”，公司与纳铁福的合作符合行业惯例，且具有稳定性、持续性。公司对纳铁福收入集中度较高的主要原因是：1，由于国内等速驱动轴行业集中度较高，纳铁福作为行业龙头市场占有率达40%左右；2，在产能有限的情况下，集中资源服务行业龙头客户，具有商业合理性；3，公司在与纳铁福长期合作的基础上，形成了一定的供应份额壁垒，变更核心零配件供应商的机会成本较高,纳铁福更换核心供应商可能性相对较低。

“公司具备独立面向市场获取客户的能力，除纳铁福外，公司还开拓了丰津传动、现代威亚以及捷太格特等等速驱动轴行业头部客户，相关产品均已实现量产并且占据一定供应份额，对应终端车型销售情况总体保持良好。”

此外，腾励传动分红后再募资补流也引发外界关注。

招股书显示，腾励传动此次拟发行股票数量不超过2807万股，拟募集资金4.29亿元，其中2.97亿元用于等速驱动轴及零配件生产基地建设项目、8154.10万元用于研发中心建设项目和5000万元用于补充流动资金。

外界关注度大的是腾励传动分红后再募资进行补流的合理性，详细来看，报告期内，公司分别进行现金分红3199.98万元、0万元和3368.40万元。

江瀚认为，分红是公司对股东的一种回报方式，体现了公司的盈利能力和对股东的责任感。然而，如果公司在分红后又进行募资补流，可能会引发外界对公司财务状况和资金使用效率的质疑。

“公司需要向外界清晰地解释其募资补流的必要性和合理性。例如，公司可能正面临一个重大的发展机遇，需要额外的资金来支持业务扩张或研发投入；或者公司可能希望通过募资来优化财务结构，降低财务风险。如果公司能够提供充分的理由和明确的规划，那么这种策略可能是合理的。”

腾励传动对此表示，对比利润等数据来看，现金分红均是在保证自身正常生产经营前提下的利润分配，现金分红对主要财务指标变动影响较小，不会对公司的财务情况产生重大不利影响。显然公司并不属于“突击分红”，甚至“恶意分红”“清仓/透支式分红”的范畴。

“对于补充流动资金，公司募集资金投资项目的实施后，在扩大规模的过程中，生产、研发等环节对营运资金的需求会进一步扩大。因此，通过募集资金补充流动资金，可以满足公司业务规模扩张的流动资金需求，对于抵御市场风险、实现战略规划具有重要意义。”

余丰慧表示，腾励传动分红后募资补流的合理性取决于公司的具体情况、资金使用规划的透明度、市场沟通效果以及是否符合公司长期发展战略。投资者和监管机构在评估这类行为时，不仅要看表面的财务数据，还要深入了解公司的经营环境、战略意图和治理结构。腾励传动需要在招股书中和与投资者沟通时，充分解释这种资金安排的逻辑及其对公司长期价值的影响，以打消市场疑虑。

此外，报告期内，腾励传动的实控人、董事、财务总监等多人存在套取银行贷款购买理财等情形。在一轮问询中，深交所要求公司说明套取银行贷款购买理财是否具有合理性，贷款的过程、用途是否符合法律法规要求及银行规定，是否存在被处罚风险。

对此，公司表示，相关人员申请银行贷款进行证券投资理财的原因主要系为了通过证券投资理财获取投资收益，具备相应合理性。

腾励传动在首轮问询回复中表示，公司实际控制人及部分董事、高级管理员违规使用贷款的行为存在被商业银行追究并承担相应民事违约责任的风险，不存在被行政处罚的风险，亦不存在被追加为行政处罚当事人的情形。（港湾财经出品）