《港湾商业观察》施子夫

小学生群体的消费能力或许不容小觑。

在以小学生为主的未成年人娱乐活动中，卡牌热度不小。除了本身已具有高热度的奥特曼、叶罗丽等IP形象外，卡牌之间的对战、集成等其他花样玩法让其更具娱乐性。

在百亿的集换式卡牌的赛道背后，卡游有限公司（以下简称，卡游）是知名度较高的一员。日前，卡游递表港交所拟主板上市，摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，卡游运营主体为浙江卡游动漫有限公司。

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依赖卡牌收入，2023年前三季度营收巨降

若要深究卡牌能风靡在小学生群体中的原因，其实不难理解，为了增添趣味性和互动元素，卡牌拥有不同IP、不同主题的产品系列，每张卡牌也包含了角色名称、稀有类别、战斗力、特征、效果等，增强了玩家的娱乐性。

官网介绍，卡游是一家深耕动漫、创意文具产业的文化创新公司。截至2023年9月末，卡游已拥有44个IP矩阵，其中有外界所熟知的奥特曼、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南和哈利波特等。同时，卡游亦打造自有IP，据了解，公司于2023年4月推出了首个自有IP——卡游三国。

以商品交易总额计算，中国集换式卡牌行业的市场规模由2017年的7亿元大幅增加至2022年的122亿元，年复合增长率为78.4%。受近年来公共卫生状况的暂时影响，集换式卡牌该年度的商品交易总额出现小幅下滑。数据预计，2027年该赛道的商品交易总额将达到310亿元，2022年至2027年复合增长率为20.6%。

经营期间，集换式卡牌是卡游的核心产品。在2021年-2022年以及2023年前9个月（以下简称，报告期内），集换式卡牌贡献收入分别为21.70亿元、39.30亿元和16.75亿元，分别占当期总收入比重的94.4%、95.1%和85.8%。

除了集换式卡牌外，卡游亦销售若干玩具和玩具产品，2022年还扩展至贴纸，不过该业务比重占比相对较小。报告期内，卡游来自销售文具产品的收入分别为0、2090万元及1.34亿元。

不难发现，报告期内，卡游收益的大头都要来自于销售集换式卡牌产品。而在依赖单一业务的情况下，公司的经营业绩的风险性也会大大增加。

从2021年-2022年，卡游的总收入由22.98亿元提升至41.31亿元，而在2023年前9个月中，公司收入录得19.52亿元，较上一年同期同比下滑了46.6%。对于收益的下滑，卡游表示主要是由于集换式卡牌销售额与销量下跌所致。

净利方面，直至2023年前9个月，卡游才实现净利润2.60亿元。2021年、2022年，卡游分别录得净亏损1.53亿元、2.96亿元，对于产生亏损的原因，公司表示主要是由于公司的A轮优先股有关的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动。

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经销商为主，流动负债高企

可以说，卡牌的消费群体主要集中在低龄的小学生中，通常这些喜爱卡牌的小学生也会采用线下渠道的购买方式获取心仪的卡牌。

根据招股书介绍，卡游的销售渠道分为经销商渠道、直营渠道及零售渠道。在所有的销售网络中，经销商渠道贡献收入最高。报告期内，来自经销商渠道的收益分别为22.25亿元、38.27亿元和15.85亿元，分别占同期总收入的96.8%、92.7%及81.2%。

不过，卡游也在逐步加大来自经销商渠道外的收益。报告期内，直营渠道收入分别为1760万元、2.16亿元和1.91亿元，分别占当期总收入的0.8%、5.2%和9.8%；零售渠道收入分别为5570万元、8840万元和1.75亿元，分别占当期总收入的2.4%、2.1%和9.0%。

卡游在招股书中提到，公司面临销售渠道管理的相关风险。例如，公司对销售渠道合作伙伴的控制有限，任何销售渠道合作伙伴不遵守相关要求或违反协议时，将影响消费者体验进而损害品牌知名度。同时，部分经销商可能会将产品出售给次级经销商，无法保证销售渠道合作伙伴或次级经销商未能及时将产品销售等，可能导致公司的产品销售出现下降，继而导致公司的剩余受到影响。

截至2023年9月30日，卡游共计拥有230家经销商覆盖31个省份。报告期各期末，公司分别终止与98名、119名及71名经销商的合作。

另外，截至报告期各期末，公司的流动负债净额分别为8.64亿元、29.18亿元和27.44亿元，流动负债主要组成部分为与公司的A轮优先股有关的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债。

根据天眼查显示，在此次IPO前，2021年10月，卡游获得红杉中国的战略融资。据外界引述投资人表示，卡游搭建了VIE架构，红杉资本用美元基金入股了卡游在海外的主体，红杉资本对卡游的估值在10亿美元级别。

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因“奥特曼”侵权败诉，家长投诉引关注

奥特曼系列卡牌无疑让卡游在蓝海赛道中发现了红利，不过公司也面临因IP带来的商标、版权及知识产权等风险。

《港湾商业观察》于2023年11月13日发布的《卡游依赖“奥特曼”卡牌或存风险：传明年上市，但投诉争议仍不断》一文中曾提到，2023年2月，“经典奥特曼”在其官方微信公众号及微博等平台发布一则《关于卡游公司侵犯“经典奥特曼”相关权利声明》。

据了解，在卡游销售的奥特曼系列卡牌中，使用了“奥特之父”、“奥特曼杰克”、“奥特曼艾斯”、“奥特曼泰罗”人物形象，卡游公司声称上述人物形象源自于《宇宙英雄之银河传说》影片，并已取得上海新创华公司的授权。珠海奇奥天尊文化发展有限公司对其行为提出诉讼。

此次商标争议以卡游败诉为终。2022年2月2日，广东省珠海市中级人民法院终审判决浙江公司卡游公司败诉。除了涉及IP诉讼纠纷外，由于卡游的主要受众为小学生等未成年群体，其还面临诱导未成年消费等多种投诉。

根据黑猫投诉平台显示，截至2月27日，搜索关键词“Kayou卡游”共计有消费者投诉270条，其中已完成172条，近30天投诉量96条，已完成8条，投诉完成率偏低。消费者投诉问题包括不发货、未按约定发货、不予退款、拒绝未成年退款、诱导未成年人消费、拖延发货、霸王条款等。

不少投诉集中在关于未成年人不予退款。有消费者表示，在未经大人同意的情况下，小朋友在卡游抽卡机抽卡，商家以超低稀有卡中奖率诱导，客户表示在付款时有要求未成年人禁止下单，但这种文字提醒作用不大，且字不清晰，无明显的方式提醒，小朋友对于这种上瘾的产品充满吸引，该名消费者希望对未成年人应该给予退款。

类似的问题并不少见。另有消费者表示，未成年人下单的虚拟卡片，仅有简单的小字，对未成年人警示作用不大，当进行了一次勾选后，后续所有的下单都不需要进行勾选，都是自动确定。该名消费者认为，卡游并不核实是否为未成年人，而且强买强卖，不放置未成年人退款渠道，客服态度恶劣，要求商家进行退款及赔偿等。

财经评论员张雪峰对《港湾商业观察》直言，首先，未成年人作为消费者，其权益应得到充分保障，特别是在网络游戏等虚拟消费领域。卡游作为经营者，应当加强对未成年人的保护措施，包括但不限于设置有效的年龄验证机制、限制未成年人的消费行为、加强家长监护和教育等。其次，针对消费者的投诉，卡游应该积极采取有效措施解决问题，比如加强产品和服务质量管控、建立健全售后服务体系，提升消费者满意度。

在盈利能力受到冲击的当下，版权的败诉也凸显公司的短板，卡游该如何拓宽新的市场以及提升竞争力？同时，未成年人在消费环节其宣称与合规是否可能存在漏洞？公司待提升之处显然不少。（港湾财经出品）