《港湾商业观察》陆永俊

每个行业都存在相对于其他行业而言的特殊性，然而，这些特殊性不会只作用于某一家公司。而在分析一家企业时，同行可比企业往往有着作为参考对象的意义。当然，即便是同行，每家企业也有自身独有的特点，只要能自圆其说，市场本身也不会苛求。

不过，对于恒昌医药而言，需要向市场解释的除了高于同行业的资产负债率外，还需要回答的问题似乎很多：例如，为何在两年不到的时间内就关停新增的口罩业务，公司在启动新业务前是否对于相关行业及细分领域进行了必要的竞调，以及销售劣药及抽查不合格等违法违规如何避免。

01 直供专销业务贡献超八成 资产负债率高于同行

近日，湖南恒昌医药集团股份有限公司(以下简称，恒昌医药)创业板IPO获深交所受理，拟募资7.71亿元，其中64%用于现代化仓储物流中心及总部基地建设，其余用于大健康产业集成服务线上平台建设项目及补充流动资金，保荐机构为海通证券。

成立于2015年的恒昌医药，前身为湖南恒昌医药有限公司，是一家专注于服务中小型连锁药店、单体药店及基层医疗卫生机构的医药流通企业。

从商业模式看，恒昌医药主要通过医药制造企业“直供”拿到产品，再通过“乐赛仙”、“初心”和“佐安堂”分别向中小零售药店和基层医疗卫生机构“专销”产品，最终再通过上述基层医药市场将产品售予医药消费者。

“由于医药流通行业本质上属于资金密集型行业，市场一般较为关注这类企业的存货周转率、资产负债率等指标。”有业内分析人士对《港湾商业观察》表示。

从招股书来看，恒昌医药直供专销比例极高。2018-2020年全年及2021年前九个月，恒昌医药直供专销业务收入金额分别录得5.29亿、9.61亿、15.19亿和14.64亿，占主营业务收入比重的100%、99.99%、82.32%和97.96%。

上述报告期内， 2018年-2020年，公司实现营收分别为5.29亿、9.61亿、18.49亿以及14.95亿，归母净利润分别为3358.21万元、5510.02万元、1.13亿以及1.24亿元。

因此，直供专销为主的业务模式是否存在稳定性风险呢？

对此，恒昌医药对《港湾商业观察》表示，“截至报告期末，公司B2B商城注册会员客户10多万家，具备一定的客户规模优势。”

“公司为进一步巩固公司直供专销业务的先发优势，在上下游产业进行了相关布局。2018年11月，公司通过设立子公司恒昌（广州）新药研究有限公司布局药品研发和药品批件的收购，以期保障药品供应的稳定性；2020年1月，公司通过收购湖南六谷大药房连锁有限公司布局医药零售，为公司下游客户打造医药零售标杆样板，以更好的服务直供专销业务体系内的会员客户，巩固公司现有业务竞争壁垒；2021年11月，公司通过收购江右制药（常德）有限公司布局医药生产领域，为公司业务向上游延伸发展奠定基础。”恒昌医药补充道。

值得注意的是，恒昌医药的资产负债率并不低。各期末资产负债率（合并）分别为80.51%、79.50%、61.46%和56.29%。虽然受限于行业特性，公司的资产负债率较高可以理解。但是为何恒昌医药的资产负债率会高于华人健康、漱玉平民等同行可比企业？未来恒昌医药又将采取何种措施降低潜在的偿债风险呢？

“公司业务盈利能力较强、回款情况良好、存货周转率较高，流动性较为充足，报告期内不存在重大偿债风险。公司已经在招股说明书中对资产负债率较高的风险进行了风险提示。”恒昌医药继续对《港湾商业观察》表示，“公司在直供专销业务模式下，主要资产为货币资金及预付供应商货款，主要负债为应付上游供应商及预收下游客户商品款，资产负债率高于同行业可比公司平均水平。随着公司经营规模的不断扩大及报告期内引进外部投资者，公司整体资产负债率下降。”

02 短命的口罩业务  销售劣药与连续违规往事

一般而言，企业新增任何业务时都应是审慎的，在短短一年后关停新增业务的情况其实并不多见。

不过，恒昌医药却出现了一个“短命”的口罩业务。招股书显示，恒昌医药2020年新增口罩业务，当年录得收入3.15亿，占当年营收比重的17.05%。然而2021年口罩业务仅录得1058.39万，占当年营收比重的0.71%。

对此，恒昌医药对《港湾商业观察》表示，“2021年以来，公司已逐步减少并关停口罩相关业务，并恢复直供专销业务营收占比，因此2021年公司直供专销业务营收回到2018、2019年相近占比。”

关停业务的负面影响其实不止有金钱方面的损失计提。招股书显示，恒昌医药对口罩存货及生产设备计提减值约4498.06万。另外，此举不禁让人怀疑公司在启动新业务前是否对于相关行业及细分领域进行了必要的竞调，及公司对于行业前景的判断能力。

“任何企业的首要职责是都是在合规合法的情况下快速实现利润最大化，在这种情况下，市场本身不应对于企业有过多苛求。不过不到两年快速新增与关停相关业务的现象背后确实值得持续追问。”上述业内分析人士对《港湾商业观察》表示。

此外，招股书显示，在2018年-2020年的三个完整年度中，恒昌医药中西成药的毛利率与同行可比公司华人健康的毛利率存在一定差距。

“公司与同行业可比公司综合毛利率差异主要系经营模式、产品结构不同造成。”恒昌医药对《港湾商业观察》表示，“在直供专销业务方面，同行业可比公司中，漱玉平民主要以直营零售连锁业务为主，规模化的直营店可以获得终端消费者的零售毛利；自主贴牌产品业务除零售端毛利外，还获取原属于药品品牌商的营销推广毛利。与漱玉平民相比，公司下游会员门店并非公司自有门店，公司未获取零售终端的毛利。因此公司直供专销业务毛利率低于漱玉平民贴牌产品业务毛利率。”

“华人健康医药代理业务毛利率高于公司，主要系代理产品种类规格与公司差异所致。华人健康从事的医药代理业务通过与上游医药厂商合作，取得其部分产品的代理权，主要向下游医药零售企业进行推广和销售，业务模式与公司相似度较高。”恒昌医药补充道。

另外，需要关注的是，恒昌医药也存在因销售劣药被处罚的历史。招股书显示，恒昌医药经营的药品奥美拉唑肠溶胶囊不符合药品标准规定，属于《中华人民共和国药品管理法》第九十八条第三款第（七）项规定的“其他不符合药品标准的药品”的情形，被定性为劣药，2021年11月，被湖南省药品监督管理局处以没收违法所得74445元的处罚。

而且，期内恒昌医药还受到了多次处罚。2021年12月，作为货运经营者的恒昌医药因未按规定及时维护和检测运输车辆，被长沙市交通运输局罚款1000元。

企查查还显示， 2021年12月27日，广州市公安局黄浦分局的双随机抽查中发现，在第二、三类易制毒化学品从业单位随机抽查里，恒昌新药子公司恒昌（广州）新药研究有限公司被相关部门查出存在问题，责令其改正。

同样是这家子公司，实际上在同年4月2日的抽查检查中，也被广州市黄埔区市场监督管理局查出问题，并责令改正。

由此来看，即便是在上市递表前夕，销售劣药的负面效应无疑显得颇大，这更关乎恒昌医药能否在市场上发展的立身之本。与此同时，子公司被抽查出种种违规行为，也说明恒昌医药在合法合规经营环节，仍存在一定距离。

“倘若有一天自己对别人没有价值了，这样的人生无疑是悲哀的。对企业来说，哪一天客户没有需求了，企业就会失去生存和立足之本。” 恒昌医药董事长江琎曾这样说道。

然而，言行一致对恒昌医药而言，如何落实到位，如何吸取教训，避免再度发生劣迹行为，这比任何的豪言壮志更有意义。在后疫情时代，恒昌医药如何创造更多价值以及如何更多“被需要”，拭目以待。（港湾财经出品）