《港湾商业观察》廖紫雯

近期，雍禾医疗集团有限公司（以下简称：雍禾医疗，02279.HK）发布中期报告，显示净利润为负且出现巨幅下跌。

资本市场表现上，今年一月至今公司股票下跌近七成。

距离今年2月颁布的新价格标准仅过去半年时间，雍禾医疗究竟发生了什么？

01

业绩承压，净利润下滑巨大

2023年上半年，雍禾医疗实现营收8.28亿，同比增长10.65%；实现净利润-2.26亿，同比下降1383.06%。

分业务来看，公司植发医疗板块、医疗养固板块实现营收分别为6.41亿、1.72亿，营收占比分别为77.41%、20.74%。

雍禾医疗表示，亏损原因主要在于，公司进行战略性组织架构升级，人工成本相应增加，而其所带来的预期效率提升暂未完全显现；及基于对中国毛发医疗服务市场前景看好，公司延续市场覆盖及拓展规划，因此产生相关开支。

净利润下滑的同时，雍禾医疗毛利率也有所承压。上半年，雍禾医疗实现毛利4.68亿，实现毛利率56.5%，上年同期公司实现毛利率64.2%。

德邦证券发布研报表示，雍禾医疗上半年业绩增速放缓受消费环境与客流短期承压影响。新定价体系实施致植发养固平均客单价下降，带动毛利率同比下降7.7百分点至56.5%，期间组织架构升级与业务扩张致员工成本大幅上行，管理费用率同增6.0百分点至21.1%，线上渠道投放增加致销售费用率同增8.3个百分点至60.2%，带动归母净利率同降29.6个百分点至-27.3%。

所谓的新定价体系，为雍禾医疗2023年2月建立的新植发价格标准，即以医生等级及植发方式为主要依据的“一口价”价格体系。

在新定价体系执行之下，2023年上半年，雍禾医疗接受植发医疗服务的患者人数为28304人，去年同期为21021人；人数增长的同时，植发患者的平均消费却有所下降，上半年植发患者的平均消费为22640元，去年同期为26314元，减少小四千元。

同时，接受医疗养固服务的患者人数为40758人，相比去年同期38440人也有所增长，但人均消费从去年同期4886元下降至4212元。

著名经济学家宋清辉对《港湾商业观察》表示，此类公司新定价标准出来后，虽然在一定程度上有助于带来更多的客户，毕竟植发单位较少的患者费用相应变低，但是对于植发单位较多或者不剃发的患者来说，费用反而相应增加。总体来看，与之前的平均价格并无太大的出入。

东吴证券发布研报表示，基于公司的战略调整，将公司2023-25年归母净利润从1.00/1.95/3.13亿元下调为0.02/0.66/1.30亿元，分别同增101.9%/3960.9%/96.4%，当前市值对应2023~25年PE为1314x/32x/16x，基于竞争格局呈现改善趋势，维持“买入”评级。

时间线拉长来看，业绩承压的颓势似乎早早开启。据雪球数据，2020年-2022年，雍禾医疗实现归母净利润分别为1.63亿、1.20亿、-8585.80万，呈现连年下降的趋势。

02

股价下跌近七成，遭机构下调目标价

2021年12月上市至今（2023年9月20日），雍禾医疗股票下跌74.18%；2023年1月至今（2023年9月20日），公司股票下跌66.03%。

中金公司表示，考虑消费意愿及新开院部折旧摊销的影响，下调2023-24年EPS预测326.0%、19.2%至-0.43、0.34元，现价对应2024年11.2倍P/E。维持“跑赢行业”评级，考虑板块估值中枢下移，下调目标价50.9%至5.8港币，对应2024年14.6倍P/E，较最新收盘价有30.3%上升空间。

国联证券表示，考虑到公司下调植发价格体系与毛发综合医院摊销影响，预计公司2023-2025年收入分别为19.07/24.56/30.86亿元（原值为21.92/28.64/35.98亿元），对应增速分别为35.0%/28.8%/25.6%；归母净利润分别为-1.73/1.05/1.57亿元（原值为0.93/1.88/2.49亿元）；EPS分别为-0.33/0.20/0.30元/股。考虑到公司2023年尚处于疫情恢复期，依据可比公司估值，给予公司2024年23倍PE，对应目标价5.0港元，下调至“增持”评级。

另一方面，雍禾医疗2021年12月上市之初，市值为90.68亿港元，2023年9月20日，雍禾医疗总市值为21.93亿港元。

不到两年的时间里，公司市值减少近70亿港元，出现断崖式下跌。

宋清辉表示，业绩承压对市值造成的影响不容小觑，一方面或将会导致市值一路蒸发，另外一方面则或会使市值面临压力，进而影响市场投资者的信心和情绪。市值巨幅减少往往意味着股价在下跌，同时公司面临的风险亦在相应增加。

03

重营销轻研发，投诉频频

2023年上半年，雍禾医疗实现销售及营销开支为4.98亿，同比增长28.37%。其中，营销及推广开支为3.45亿，占比69.2%；员工成本为1.27亿，占比25.5%；差旅开支、经营相关开支、摊销及折旧费用、其他为8970万、5748万、7307万、4068万，占比分别为1.8%、1.2%、1.5%、0.8%。

显然，在公司近5亿的销售及营销开支中，接近70%用在了营销及推广开支上。而时间线拉长来看，公司常年在营销方面进行大手笔投入，销售费用始终保持高位。

2018年-2022年，公司实现销售及营销开支分别为4.64亿、6.50亿、7.80亿、10.73亿、7.67亿，显然在2018年至2021年的四年时间里，公司在此方面的投入呈现极快的增长速度，而2022年虽有所放缓，但此类费用投入仍然接近8亿。

与高企的营销费用相对立的为公司始终未突破两千万的研发开支费用。据雪球数据，2018年-2022年，公司实现研发开支费用分别为780.70万、886.90万、1181.50万、1416.30万、1849.50万，虽逐年有所增长，但与成亿增长的营销费用相对比，显然难以相提并论。

在《港湾商业观察》于今年四月发布的《雍禾医疗业绩惨淡：营收净利润毛利率大降，客户流失数万人投诉不止》一文中，曾有业内专家指出，植发企业重渠道，依赖大量的营销和推广投入，从长期来看对企业的经营发展欠缺一定的科学性。目前，植发企业的营销和推广方式上存在一定的粗鲁性，不利于消费者前期对植发这一词建立良好的体验感。植发企业需要以更优质的方式去做推广，同时也不能忽视在研发上加大技术储备。

重营销轻研发的另一面是，雍和医疗因营销、医疗安全等诸多问题导致频频被投诉的局面。

据天眼查及企业预警通显示，2022年12月，哈尔滨市市场监督管理局对哈尔滨雍禾医疗美容门诊部有限公司做出1.2万元的处罚。缘由在于，该公司于2019年聘请营销团队花费0.3万元，制作了含有“雍禾医生团队协作已愈几十年，在长久的磨炼和配合中，雍禾医生团队的配合娴熟，几十年时间内使数万例求美者达到了蜕变，也对生活有了更大的自信”等宣传内容的网络页面。公司提供的从事植发行业的最早年限是2005年，距离当前仅有17年，达不到其宣传的几十年。

哈尔滨市市场监督管理局提出，上述行为违反了《中华人民共和国反不正当竞争法》第八条“经营者不得对其商品的性能、功能、质量、销售状况、用户评价、曾获荣誉等作虚假或者引人误解的商业宣传，欺骗、误导消费者”之规定，构成虚假宣传的行为。该局责令该公司停止发布违法广告，责令当事人在相应范围内消除影响，处广告费用四倍1.2万元罚款。

2023年3月2日，金华雍禾医疗美容诊所有限公司违反医疗纠纷管理(使用过期等不合格药品)的行为。2023年6月5日，金华市金东区卫生健康局对该公司做出警告及罚款1.2万元的行政处罚。

2022年12月20日、2023年1月2日，绍兴雍禾医疗美容诊所有限公司未按规定填写门诊病历2份。2022年4月26日，绍兴市越城区卫生健康局对其做出警告及罚款1.2万元的行政处罚。

2022年07月14日，宁波鄞州雍禾医疗美容诊所有限公司未执行国家有关规范、标准和规定。宁波市鄞州区卫生健康局指出，该公司的行为违反了《消毒管理办法》第四条，已构成违法。你单位未执行国家有关规范、标准和规定的行为违反了《消毒管理办法》第四条的规定，现依据《消毒管理办法》第四十二条，决定对公司做出罚款3500元的行政处罚。（港湾财经出品）